深耕零售轻型战略，铸就高增势能零售龙头

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 招商银行（600036.SH） 深耕零售轻型战略，铸就高增势能零售龙头 投资要点： ➢ 规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。 ➢ （1）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。 ➢ （2）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。 ➢ 盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日， PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB 1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。 财务预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 2905 3313 3448 3467 3673 4035 增长率（%） 7.7 14.0 4.1 0.6 5.9 9.9 归属母公司股东净利润（亿元） 973 1199 1380 1486 1639 1830 增长率（%） 4.82 23.20 15.08 7.66 10.30 11.64 每股收益 3.79 4.61 5.26 5.89 6.50 7.26 PE 7.76 6.38 5.59 4.99 4.52 4.05 PB 1.16 1.01 0.90 0.80 0.72 0.64 数据来源：WIND、华福证券研究所 银行 2023 年 11 月 28 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 29.40 元 目标价格： 40.82 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 25,220/20,629 总市值/流通市值（百万元） 741,463/606,491 每股净资产（元） 33.97 资产负债率（%） 90.82 一年内最高/最低（元） 46.03/26.82 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 郭其伟 执业证书编号：S0210523080001 邮箱：gqw30259@ hfzq.com.cn 研究助理 谢洁仪 邮箱：xjy30292@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -8%-3%2%7%12%17%22%27%2022-112023-022023-042023-072023-092023-11招商银行沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|招商银行 投资要件 关键假设 预计 2024 年在消费需求进一步提升、信贷需求逐渐恢复的背景下，资产稳定扩张。预计 2023-2025 年生息资产增速稳定为 11%。 从政策导向来看，强调“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”。与此同时，国内经济具有韧性和潜力，贷款利率会逐步企稳，预计明年净息差企稳。预计 2023-2025 年净息差分别为2.18%、2.13%、2.13%。 预计资产质量保持稳定。2023-2025 年不良率保持在 0.96%，拨备覆盖率分别为 455%、456%、458%。 我们区别于市场的观点 当前市场对招商银行能否继续保持现有经营机制保持担忧。我们认为,招商银行战略执行以及战略执行不会发生偏移，仍坚持零售战略、市场化机制稳定，稳健经营，具有可持续性和护城河效应，长期价值依然可期。 股价上涨的催化因素 宏观经济超预期复苏，居民负债表修复好于预期，大财富管理业务发展持续领先同业。 估值与目标价格 预测 2023-2025 年营收增速分别为 0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为 7.7%、10.3%、11.6%，对应 ROE 为 17.0%、16.8%、16.8%。 相比净资产，银行业的净利润随经济周期波动更明显，因此相比 PE，PB 更适合作为银行股的估值乘数。考虑到招商银行 ROE 在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至 2023 年 11 月 28 日， PB 值低于 0.9，近一年 PB 平均值为 1.03，我们认为估值有望回升，给予公司 2024 年目标 PB 1 倍，对应目标价 40.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济下行超预期，企业扩大再生产主动性较低，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。