23Q3业绩环比改善，小品种产销量增长推动产品结构持续优化

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 27 日 603181.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 11.20 板块评级:强于大市 本报告要点  2023 年前三季度公司大品种产销量持续大幅下滑。23Q3 公司小品种板块持续增量，有效拉动公司业绩提升，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (22.0) 9.9 7.5 (23.0) 相对上证综指 (19.6) 7.3 8.8 (21.5) 发行股数 (百万) 588.70 流通股 (百万) 588.70 总市值 (人民币 百万) 6,593.44 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 17.09 主要股东 王伟松 19.5 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 24 日收市价为标准 相关研究报告 《皇马科技》20230901 《皇马科技》20230414 《皇马科技》20220818 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 皇马科技 23Q3 业绩环比改善，小品种产销量增长推动产品结构持续优化 公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 14.06 亿元，同比下降 18.31%；实现归母净利润 2.35 亿元，同比下降 38.01%；实现扣非归母净利润 2.07 亿元，同比下降 23.12%。其中 23Q3 公司实现营业收入 5.09 亿元，同比增长 3.82%，环比增长9.48%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 3.14%，环比增长 18.49%；实现扣非归母净利润 0.83 亿元，同比增长 29.57%，环比增长 27.51%。公司小品种板块持续增量，有效拉动公司整体业绩回升，维持买入评级。 支撑评级的要点  23Q3 公司业绩环比改善。2023 年前三季度公司归母净利润同比下滑，主要原因包括下游需求较弱、大品种退出生产以及非经常性收益同比减少等。23Q3 公司营业收入及归母净利润同环比均实现增长，主要原因为 2023 年上半年公司主动优化产品结构，逐步退出大品种减水剂板块产品的生产，同时积极开拓的湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性产品市场前景广阔，盈利能力表现良好。2023 年前三季度公司毛利率为 24.10%，同比提升 0.49 pct；23Q3 毛利率为 25.80%，同比提升 5.98 pct，环比提升 3.64 pct。未来随着公司产品结构持续优化，公司盈利能力有望逐步提升。  大品种退出，小品种产销量持续增长。根据公司 2023 年前三季度主要经营数据，2023 年前三季度公司大品种板块产量 0.63 万吨（yoy-81.73%），销量 0.80万吨（yoy-76.95%），平均售价 6,986.95 元/吨（yoy-15.00%），实现营收 0.56亿元（yoy-80.41%）；另一方面，2023 年前三季度小品种板块产量 9.59 万吨（yoy+4.74%），销量 9.78 万吨（yoy+6.49%），平均售价 1,3795.27 元/吨（yoy-11.70%），实现营收 13.49 亿元（yoy-5.97%）。未来公司小品种产品有望贡献更多业绩增量。  原材料价格持续下跌，产能建设稳步推进有望贡献增长。根据百川盈孚，2023年前三季度环氧乙烷、环氧丙烷市场均价分别为 6,497.17 元/吨、9,599.42 元/吨，同比分别下降 13.51%、8.99%。根据公司 2023 年前三季度主要经营数据公告，2023 年前三季度公司环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别为 5,605.30 元/吨、8,618.37 元/吨，同比分别下降 14.19%、8.66%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司在建工程为 3.55 亿元，较 22Q3 期末增长 6.34%。根据公司 2023 年半年度报告，在建项目包括皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目、年产 0.9 万吨聚醚胺技改项目、年产 200 吨聚酰亚胺技改项目等。随着各项目投产，公司增长未来可期。 估值  因下游需求较为低迷，调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.56 元、0.72 元、0.87 元，对应 PE 分别为 20.1 倍、15.5 倍、12.9 倍。看好小品种板块产销量稳步提升带来的增量，维持买入评级。 评级面临的主要风险  项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,336 2,182 1,876 2,272 2,700 增长率(%) 20.1 (6.6) (14.1) 21.1 18.8 EBITDA(人民币 百万) 406 418 451 615 806 归母净利润(人民币 百万) 448 477 328 426 511 增长率(%) 40.0 6.4 (31.3) 30.0 20.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.76 0.81 0.56 0.72 0.87 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.64 0.83 0.94 调整幅度（%） (12.5) (13.3) (7.45) 市盈率(倍) 14.7 13.8 20.1 15.5 12.9 市净率(倍) 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA(倍) 28.1 20.0 14.6 10.8 8.8 每股股息 (人民币) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (31%)(22%)(14%)(6%)3%11%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 皇马科技 上证综指 2023 年 11 月 27 日 皇马科技 2 图表 1. 公司 2023 年前三季度财务报告摘要 （百万元） 2023 年前三季度 2022 年前三季度 同比增长（%） 一、营业总收入 1,405.82 1,720.87 (18.31) 二、营业总成本 1,173.26 1,426.06 (17.73) 其中：营业成本 1,067.06 1,314.62 (18.83) 营业税金及附加 6.18 7.55 (18.14) 销售费用 6.97 7.67 (9.10) 管理费用 41.22 47.64 (13.48) 研发费用 54.33 75.79 (28.31) 财务费用 (0.22) (27.76) - 资产减值损失 (0.3