首次覆盖报告：政策利好集中度提升，核心产能持续扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 24 [Table_Main] 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 山河药辅(300452)公司首次覆盖报告 2023 年 11 月 19 日 [Table_Title] 政策利好集中度提升，核心产能持续扩张 ——山河药辅（300452.SZ）首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  公司是国内药用辅料龙头企业，业绩稳健增长 公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。2017-2022 年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%，归母净利润复合增长率为 21.03%。2022 年公司实现营业收入 7.05亿元，同比增长 14.26%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 46.77%。  一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升 一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择，一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国 DMF 政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。  公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即 以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为 98.58%、93.97%、98.15%，累计产销率为 96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为 95.36%、103.43%、91.45%，累计产销率为 96.37%，近一年产能利用率 109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近 4.2 亿产值。  投资建议与盈利预测 替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计 2023-2025 年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为 20.6%/20.1%/20.0%；EPS为 0.7/0.8/1.0 元/股，对应 PE 为 22.7X/18.9X/15.8X。首次推荐，给予“买入”评级。  风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 616.71 704.53 830.42 1007.72 1204.06 收入同比(%) 16.10 14.24 17.87 21.35 19.48 归母净利润(百万元) 89.25 130.71 157.62 189.27 227.17 归母净利润同比(%) -4.99 46.45 20.59 20.08 20.03 ROE(%) 13.95 18.09 19.28 20.40 21.43 每股收益(元) 0.38 0.56 0.67 0.81 0.97 市盈率(P/E) 40.12 27.40 22.72 18.92 15.76 资料来源：wind,国元证券研究所 [Table_Invest] 买入|首次推荐 [Table_TargetPrice] 当前价： 15.27 元 [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 19.01 / 13.94 A 股流通股（百万股）： 186.43 A 股总股本（百万股）： 234.46 流通市值（百万元）： 2846.75 总市值（百万元）： 3580.21 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 马云涛 执业证书编号 S0020522080001 电话 021-51097188 邮箱 mayuntao@gyzq.com.cn 联系人 朱仕平 电话 021-51097188 邮箱 zhushiping@gyzq.com.cn -15%-8%0%8%15%11/212/195/208/1811/16山河药辅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 24 目 录 1.中国药用辅料行业领先企业，规模稳健增长 ......................................................... 4 1.1 国内药用辅料（固体制剂）行业的龙头企业 ............................................... 4 1.2 抢抓替代进口机遇与出口并行，业绩快速增长 ........................................... 6 2.行业景气在路上，市场格局初成形 ........................................................................ 7 2.1 药用辅料行业上下游产业链简述 ................................................................. 9 2.2 药辅行业规模快速增长，竞争格局仍显分散 ............................................. 10 2.3 仿制药一致性评价+关联审批利好行业集中度提升 ................................... 12 3.公司深耕药辅行业，核心产品供不应求 .............................................................. 15 3.1 不断加大药辅研发，技术积累丰富、成果丰硕 ......................................... 15 3.2 核心产品供不应求，市场规模持续扩大 .................................................... 16 3.3 重要品种产能大幅扩充在即，有望持续稳定提升业绩 .............................. 19 4.盈利预测 .............................................................................................................