宏观周报·第229期：财政投向或悄然改变

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 2023 年 11 月 16 日 财政投向或悄然改变 ——申万宏源宏观周报 · 第 229 期 相关研究 《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》 2023.11.13 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  10 月财政数据最大的亮点是一般公共预算支出创 2021 年最好水平，政府消费高增为经济恢复的斜率保驾护航。考虑到 2020 年以来，居民收入中恢复最慢的就是转移净收入，财政在教育、卫生、社保方面的加力，对于居民的感受可能更为直接，有望进一步推动居民消费潜力的释放。  我们已经在 10 月见证了财政的灵活性，却尚未观察到财政投向的改变，而 10 月财政向民生保障的倾斜或传递出这样的信号，即财政对于居民的支持是会有的，可能是通过“置换”居民本应自身负担的支出来释放居民消费潜力。但我们也需要提醒，财政投向肯定是更加针对中低收入群体，短期内难改变居民对价格的敏感性，反而在一段时间内可能加剧居民对于性价比商品、必需品的追求，就如同 10 月社零中限额以下商品零售的扩张一样。只有等待财政更大力度稳定居民收入，上述过程才可能出现扭转，但这需要内外部条件都满足。（详见《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》（2023.11.13））。  近两个月消费、生产的回暖巩固财政收入增长趋势。10 月一般公共预算收入剔除去年存量留抵退税影响后，改善 4.9 个百分点。改善主要源自税收收入，增值税的改善尤为突出，或和工业生产、社零连续改善有关。虽然企业所得税有小幅下降，但考虑到 10 月是企业所得税大月，和 7 月相比表征三季度企业盈利较二季度边际好转，和 PPI 方向一致。另外，非税收入增长进一步弥补财政收入缺口。  公共预算支出快速改善，政府消费发力稳定经济增长成色，但特殊再融资债可能置换进度相对较慢。10 月一般公共预算支出同比 11.9%，达 2021 年以来高点。改善主要来自经常性支出，代表性的如卫生健康、教育、社会保障和就业均有大幅增长，而预算内基建三项支出高增长背景下再度提振。但即使如此高增长的支出水平，也并不能消化掉 10 月财政的天量融资水平，考虑到 10 月一般公共预算单月盈余，国债和一般债动用概率不高，则10 月发行的特殊再融资债后仅置换了大概 3000—4000 亿。随后续置换进度的加快，财政存款预计快速下降，但社融融资规模可能会被压制。  土地出让金收入低位徘徊，新增专项债滞后发行熨平政府性基金支出波动。10 月政府性基金收入同比小幅改善 2.0 个百分点至-18.4%，但并非源于土地收入，而源于其他政府性基金收入，可能并不具备持续性。在居民房价预期尚未扭转阶段，土地收入仍可能低位徘徊一段时间。支出同比下行幅度可控，专项债滞后发行起到了一定的平滑效果。  风险提示：稳增长政策不及预期，房地产市场形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 周观点：财政投向或悄然改变 10 月财政数据最大的亮点是一般公共预算支出创 2021 年最好水平，政府消费高增为经济恢复的斜率保驾护航。考虑到 2020 年以来，居民收入中恢复最慢的就是转移净收入，财政在教育、卫生、社保方面的加力，对于居民的感受可能更为直接，有望进一步推动居民消费潜力的释放。 图 1：和疫情前趋势相比，居民可支配收入中恢复最慢的是转移净收入（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：疫情前趋势为利用 17-19 年环比外推所得 我们已经在 10 月见证了财政的灵活性，却尚未观察到财政投向的改变，而 10月财政向民生保障的倾斜或传递出这样的信号，即财政对于居民的支持是会有的，可能是通过“置换”居民本应自身负担的支出来释放居民消费潜力。但我们也需要提醒，财政投向肯定是更加针对中低收入群体，短期内难改变居民对价格的敏感性，反而在短期内可能加剧居民对于性价比商品、必需品的追求，就如同 10 月般社零中限额以下商品零售的扩张一样。只有等待财政更大力度稳定居民收入，上述过程才可能出现扭转，但这需要内外部条件都满足。（详见《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》（2023.11.13）） 一、近两个月消费、生产的回暖巩固财政收入增长趋势 10 月一般公共预算收入同比改善 3.9 个百分点至 2.6%，剔除去年存量留抵退税影响后，更是改善了 4.9 个百分点。改善主要源自税收收入（剔除留抵退税，下口径同，+1.7pct 至 3.2%），增值税（+5.9pct 至 6.8%）的改善尤为突出，或和工业生产、社零连续改善有关。虽然企业所得税（-2.6pct 至 0.6%）有小幅下降，但考虑到 10 月是企业所得税大月，和 7 月比较表征三季度企业盈利较二季度边际好转，和PPI 方向一致。消费税（-38.8pct 至-3.4%）出现回落，但仍明显强于 2021 年前同期水平。另外，非税收入（+8.0pct 至 0.6%）增长进一步弥补财政收入缺口。 758085909510010520/320/620/9 20/12 21/321/621/9 21/12 22/322/622/9 22/12 23/323/623/9工资性经营性财产净转移净 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图 2：一般公共预算同比结构拆分（%） 图 3：税收收入同比的拉动结构（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：剔除存量留抵退税 二、公共预算支出快速改善，政府消费发力稳定经济增长成色，但特殊再融资债可能置换进度相对较慢 10 月一般公共预算支出同比改善 6.7 个百分点至 11.9%，达 2021 年以来高点。改善主要来自经常性支出（+8.8pct 至 12.0%），代表性的如卫生健康（+11.0pct至-2.2%）、教育（+11.0pct 至 13.7%）、社会保障和就业（+7.1pct 至 15.5%）均有大幅增长。财政在民生保障方面发力，有助于为居民兜底，增强居民消费的能力。而预算内基建三项支出（+3.8pct 至 15.1%）高增长背景下再度提振，主要源于城乡社区事务（+5.8pct 至 14.3%）和农林水利（+4.5pct 至 14.6%），与万亿特别国债指向方向一致。 但即使如此高增长的支出水平，也并不能消化掉 10 月财政的天量融资水平，考虑到 10 月一般公共预算单月盈余，国债和一般债动