宏观点评：美国10月通胀，从崎岖走向平坦？

宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20231114 美国 10 月通胀：从崎岖走向平坦？ 2023 年 11 月 14 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《 “喜忧参半”的 10 月金融数据 》 2023-11-13 《明年“宽财政”空间有多大？》 2023-11-13 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 今年第三次核心 CPI 环比<0.3%,这会是通胀下行之路转为平坦的开端吗（图 1）？10 月双双超预期回落的通胀，油价和房租是主因，帮助减缓了价格增长的步伐。具体来看，10 月 CPI 同比上涨 3.2%，相较于9 月的 3.7%快速放缓；核心 CPI 同比上涨 4%，低于预期和前值的4.1%。数据公布后，市场显然更有信心：三大美股期货跳涨，纳指更是涨超 1.5%，10 年期美债收益率大幅走低破 4.5%。 ◼ 不过，10 月数据是否就意味着往后美国的通胀无需担心了？ ◼ “供给”通胀是否会“卷土重来”？8 月的报告中，我们提到了旧金山联储所提出的需求驱动型和供应驱动型通胀。目前边际上看，供应驱动对通胀的贡献持续在 1.4%左右，回落的进程似乎受阻。而需求驱动通胀从7 月贡献率 1.61%回落至 9 月的 1.46%。虽然下降速度缓慢，但逐渐趋于收敛。 ◼ 不过目前供给-需求似乎并不能给通胀提供更多答案，那么我们不妨切换至周期-非周期的角度。因为这与经济状况和行业因素更加相关。为了判断项目是周期性还是非周期性的，Mahedy-Shapiro 方法将项目价格与失业率的差距进行统计。如果失业率差距与该类别通胀率之间的关系为负且在统计上显著，则该类别被认为是周期性的。反之，则视为非周期性。 ◼ “非周期性”是缓解通胀的“好帮手”。从图 2 可以看出，非周期性核心通胀先于周期性开始回落，且前者回落速度远快于后者。非周期性核心通胀从 2022 年的 5.8%同比峰值快速回落至今年 9 月的 2.1%，可以说是通胀回落的主要“帮手”。不过近期对通胀的贡献拐头向上，再次给未来通胀走势蒙阴（图 3）。 ◼ 进一步观察“非周期性通胀”，医疗保健服务是关键。由于医疗保健服务在非周期性通胀中占很大比重，且依赖于价格管理，因此非周期性通胀的贡献被进一步划分为医疗保健服务和非医疗保健服务。我们可以通过图 4 直观的观察到，非医疗保健服务对通胀的贡献已经从 2022 年的峰值 3.3%快速回落至 9 月的不及 1%。而医疗服务的贡献却未见大幅回落。 ◼ 这意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。因为工资无疑是医疗价格上涨的核心，而这主要来源于就业结构的失衡。尽管边际上美国薪资增速在降温，10 月环比增长 0.2%，同比增长 4.1%。不过当前教育及保健服务的职位空缺情况依旧紧张，而且 10 月薪资水平的下滑或有部分汽车工人罢工的影响，因此工资增速仍是短期内需要关注的重要变数（图 5-6）。 ◼ 对于美联储而言，在不造成大量失业的情况下抑制通胀的航行基本“一帆风顺”，往后看加息的是否到了终局取决于放缓是否是持续的。因此更重要的挑战是实现美联储 2%通胀目标的“最后一公里”的路。这需要劳动力市场的配合，美联储需要看到的是持续软化的就业+通胀，而非“偶然一次”。市场对“再加一次”的预期跌至 5%的个位数，不过即便不再加息，利率在高位更久也仍是当前的基准情形。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：美国 10 月季调后核心通胀环比增加 0.2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：非周期性通胀下行更快 图3：但最近非周期性通胀对核心通胀的贡献反弹上涨 注：2023 年数据截至 9 月 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 .4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 0.00.10.20.30.40.50.62022-122023-022023-042023-062023-082023-10季调后美国核心CPI环比%今年核心CPI第三次环比<0.3%-10123456789198819952002200920162023周期性核心PCE通胀同比非周期性核心PCE通胀同比%美国：-7-5-3-1135792018-092019-092020-092021-092022-092023-09周期性核心PCE通胀非周期性核心PCE通胀对核心PCE同比贡献（年化）：%宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图4：医疗保健对通胀的贡献未见大幅回落 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 图5：薪资上涨跟随通胀，将会再次向服务业传导 图6：美国保健服务的职位空缺率依旧较高 注：2023 年数据截止至 10 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.36 0.32 0.35 3.28 0.94 -2024682018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09周期性核心PCE非周期性核心PCE（医疗保健部分）非周期性核心PCE（非医疗保健部分）对核心PCE同比贡献：%0123456781999200220042007201020122015201820202023美国核心CPI：领先3个月亚特兰大联储薪资增长指数同比：%02468私人总计建筑业制造业贸易运输和公用事业专业和商业服务教育和保健服务休闲住宿业%美国职位空缺率：2023-092023-08宏观点评 东吴证券研究所 4 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图7：美国支持工会的人数上涨或带领工资上涨 注：2023 年数据截止至 6 月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：9 月油价继续走高 图9：油价上涨或带动通胀再起 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 注：2023 年柴油价格更新至 9 月 5 日，美国 CPI 同比更新至 8 月最新 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4045505560657075804042444648505254194719561966197519851994200420132023工资占GDP比重调查问卷：工会支持率（右轴）%%美国：1.52.02.53.03.54.04.55.05.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11