金融供给侧慢牛系列报告（九）：新规后回购的同与不同

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 5 月 9 日 证券研究报告 [Table_Title]新规后回购的同与不同 ——金融供给侧慢牛系列报告（九） [Table_Summary]报告摘要： A 股回购的趋势：分红策略的补充A 股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上 A 股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。 新规前 A 股回购或以稳定股价为主新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度低，以上三项为与其他公司差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。 新规后 A 股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加新规后，发生回购的公司 ROE（TTM）显著提高，是变化最明显的指标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司 PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。 A 股回购的整体特征、行业分布A 股回购中主动回购的金额占比高达 90%以上，而被动回购的笔数占比大于 80%。A 股主动回购多发于低估值区域。新规后已有 180 余家上市公司宣布主动回购，日均回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药生物、化工较为活跃，交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡，其中银行历史零回购。2019 年 A 股回购带来的增量资金预计可达 1500 亿元。 A 股回购对股价的驱动效应和 EPS 的增厚效应以主动回购预案公告日为基准，历史上回购对股价在短期内（6 个月内）有提振、止跌作用，公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益，在3M~6M 区间尤为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱，或与新规前回购期限为 6 个月有关。此外，回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后，受 Beta 影响，回购的公司多数取得正收益，但相对收益上尚未体现明显优势。2018 年全年回购对 A 股非金融 EPS 预期增厚贡献率约 0.3%，为 2010 年来新高，但距离美股 2%~4%的水平仍有不少提升空间。 核心假设风险：经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期 图 1：常见的回购动因和相关因子 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：新规前后各相关因子的变化数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： A 股进化：中国优势企业胜于易胜:——金融供给侧慢牛系列报告（八） 2019-04-23 “稳”民企，“兴”制造:——金融供给侧慢牛系列报告（六） 2019-04-02 科技牛的估值：从中观到微观:——金融供给侧慢牛系列报告（四） 2019-03-21 [Table_Contacts] 20668522/36139/20190509 17:53 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言..................................................................................................................................... 5 一、A 股回购相关因子的变化及背后可能逻辑 ................................................................... 6 1.1 可能影响 A 股回购活动的因子 ........................................................................... 7 1.2 现金充裕度 ......................................................................................................... 7 1.3 现金比率 ............................................................................................................. 9 1.4 ROE（TTM） ................................................................................................... 10 1.5 资产负债率 ....................................................................................................... 11 1.6 PE（TTM）历史分位数 .................................................................................... 13 1.7 持股集中度 ....................................................................................................... 14 1.8 质押比例 ........................................................................................................... 15 二、A 股回购新规前后的整体特征对比 ............................................................................ 16 2.1 A 股回购制度的历史沿革 .....................................................