宏观专题：如何看待本轮补库周期的力度与结构

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 11 月 14 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 相关研究 如何看待本轮补库周期的力度与结构 [Table_Summary] 投资要点：  库存周期即将迎来向补库周期切换拐点：在 7 月份名义库存同比增速迎来拐点后，9 月份实际库存同比增速也见底回升，整体来看本轮库存周期已经进入了去库尾期，正处于库存周期的拐点。从历史经验来看，实际库存同比增速拐点的出现往往是对名义库存同比增速拐点的确认。复盘 2000 年以来的 6 轮库存周期，名义库存同比增速的拐点基本同步或者小幅领先于实际库存同比增速，因此实际库存同比增速的拐点出现基本可以确认名义库存周期的转向。此外，从名义库存周期的前瞻变量 PPI 来看，今年 6 月份 PPI 已经见底回升，而 PPI 拐点通常领先名义库存周期拐点 1-2 个季度，同样指向今年四季度库存周期迎来切换拐点。  量价齐升下库存周期初现主动补库特征：结合企业营收数据来看，库存周期已经初步有了主动补库存的特征。一方面，工业企业营收同比增速在 6 月见底后开始边际回升，PPI 的见底回升是企业营收回升的主要原因，但即使剔除价格因素的影响，企业在量上也有明显增长，量价齐升下企业营收预计将继续延续修复态势，企业主动补库的意愿或有所提升；另一方面，从库销比来看，三季度以来企业库销比加速回落，表征需求端仍在延续改善。但同样可以看到，本轮补库周期或仍旧是一轮弱补库周期。营收和库销比数据虽然反映出需求端在边际转好，但整体修复动能仍相对较弱，企业营收回升斜率较低，而库销比也仍显著高于过去历年同期，因此企业补库的意愿或相对较为有限。  下游消费制造有望率先开启补库：分行业来看，目前半数行业已经有了进入补库阶段的迹象，整体来看部分上游行业和中游设备制造业库存分位数仍相对较高，而下游消费制造业库存分位数均已处于较低区间，有望率先开始补库。总结来看，受地产景气度下行以及终端需求仍较为低迷的影响，历轮强补库周期中贡献较大的黑色冶炼、电子通信和电气机械预计在本轮补库周期中的补库力度均相对较弱，一定程度上表征本轮库存周期仍将录得一轮弱补库周期。预计本轮补库周期中主要的补库行业将是中游设备制造中的通用设备和汽车制造业，下游消费制造中纺服制造、食品制造和酒类饮料的补库力度可能超预期。  中美库存周期或在明年二季度开启共振补库：从美国当前库存周期的位置来看，目前整体仍处于主动去库存阶段，但已接近去库尾声。一方面，尽管受价格上行影响，名义库存同比增速在 7 月和 8 月份连续两个月有所回升，但实际库存同比增速在8 月份仍在持续下行，且实际库存同比增速分位数仍处于较高水平，表征库存仍未 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 去化完全；另一方面，从库销比来看，截止 8 月份库销比仍高于疫情前的水平，但边际来看已经出现了库销比回落的拐点，指向企业主动去库已经进入了尾声。从时点来看，本轮实际库存去库周期受美国经济衰退预期迟迟未兑现的影响已经去库达到 12 个月，超过了 11 个月的历史主动去库阶段平均时长，预计四季度美国库存周期有望出现向被动去库阶段切换的拐点，此后需求的强弱将决定被动去库阶段的时长，目前来看美国消费需求虽然仍较为强劲，但环比上已经出现边际放缓的迹象，按趋势推算美国预计将于明年二季度进入全面补库阶段，与我国库存周期形成共振补库。而在结构方面，美国家具家居、电脑软件和服饰已进入去库尾声，且实际销售增速也在近期呈现环比回升的趋势，有望最快进入主动补库存的阶段，对我国相关行业补库力度带来一定提振。  风险提示： 疫情形势仍具有不确定性；地方财政压力超预期；宏观政策收紧超预期。 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 库存周期即将迎来向补库周期切换拐点 .......................................................................... 5 1.1. 实际库存补库印证库存周期拐点 .......................................................................... 5 1.2. 量价齐升下库存周期初现主动补库特征 ............................................................... 6 1.3. 下游消费制造有望率先开启补库 .......................................................................... 8 2. 中美库存周期或在明年二季度开启共振补库 ................................................................ 12 2.1. 美国库存周期或在明年二季度开启全面补库 ...................................................... 12 2.2. 结构上美国非耐用品有望率先开启补库 ............................................................. 13 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 15 宏观专题 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：9 月实际库存同比增速小