宏观经济点评：总量背后的结构之忧

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 2023 年 11 月 14 日 《加快建设金融强国—宏观周报》-2023.11.12 《CPI 同比阶段性转负，中央加杠杆有望驱动 2024 物价回升—10 月通胀数据点评》-2023.11.12 《出口超季节性回落或难以持续——10 月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.11.10 总量背后的结构之忧 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：10 月社会融资规模增量为 1.85 万亿元，预期 1.83 万亿元，前值 4.12 万亿元；人民币贷款增加 4837 亿元，同比多增 232 亿元。  人民币信贷: 居民贷款转弱，票据融资大幅多增 10 月信贷总量同比多增，但居民贷款和企业中长贷少增，票据冲量为信贷增长的主要原因。10 月新增人民币贷款 7384 亿元，较 2022 年同期多增 1232 亿，比过去 5 年均值多增 405 亿。居民贷款低基数下同比少增，中长贷仍待企稳。10月居民中长贷新增 707 亿元，同比多增 375 亿元；居民短贷减少 1053 亿元，同比多减 541 亿。居民端信贷总体表现较弱，中长贷在 2022 年的低基数下小幅改善，短贷负增长，并未延续 9 月的回升态势。企业贷款新增 5163 亿元，仍是历史同期高位，但企业中长贷较弱，表内票据冲量明显。企业短贷同比少减 73 亿元；中长贷同比少增 795 亿元；表内票据融资同比多增 1271 亿元。票据高增反映企业需求不足，冲量现象加重。7 月以来，企业中长贷连续四个月少增，或是因为 2022 年四季度-2023 年一季度该指标持续高增，但随后基建、制造业企业中长期贷款增长的韧性下滑。 10 月基本面有所波动，居民贷款、企业中长期贷款需求增长乏力。展望后续，年内万亿特别国债增发用于防灾救灾工程，有望带动基础设施相关配套贷款增长，企业中长贷预计将稳步回升。  社融：政府债券拉动社融，是否削弱社融的指示意义？ 10 月新增社融 1.85 万亿元，同比多增 9366 亿元，社融存量增速提升至 9.3%。政府债券占比达到社融的 84%，人民币贷款占比较低；非标、企业债券同比少增；剔除政府债券后的社融增速趋于下行。社融口径新增人民币贷款 4837 亿元，同比多增 406 亿元。政府债券新增 15600 亿元，同比多增 12809 亿元，创同期历史新高。10 月新增专项债净融资额 1772 亿元，再融资专项债净融资额共约 1.12万亿，国债净融资额约为 3481 亿元，特殊再融资债发行带动政府债券净融资额高增。除政府债券外的直接融资同比少增，10 月企业债券和股票表现偏弱。非标融资总体新增量为-2572，偿还量增加或可能与化债进度落实有关。 增发国债和特殊再融资债将导致四季度政府债券超季节性增长，其对社融的贡献是否削弱社融指示意义？10 月社融存量增速环比提高 0.3 个百分点至 9.3%；而剔除政府债券后的社融存量增速仅为 8.6%，环比减少约 0.2 个百分点。一方面，后续国债的增发将会增加基建领域的资金投入，有望拉动实体经济加速回稳。另一方面，政府债券体现了政策对于宏观经济的调控，且债券通过金融机构进入实体，也能够反映金融体系对实体经济的支持。因此，不必过于担忧政府债券对社融的扰动，考虑宏观调控的社融对经济的领先性或更强。但同时也需注意，剔除政府债券后的社融增速能部分反映实体经济自身的融资动力，在社融增速看似“无虑”的背后，实体部门仍有融资景气度偏弱的隐忧。  M1 下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱 10 月 M1 同比下降 0.2 个百分点至 1.9%；M2 同比持平为 10.3%。社融-M2 剪刀差继续回升至-1%。存款方面，居民存款多增，企业、非银存款延续减少，或反映居民的存款向企业和金融市场转移。财政存款同比多增 2300 亿元，10 月政府债券大量发行短期内增加财政净收入，后续应关注财政支出强度。10 月 M1 下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱。我们在《破浪前行——2024 年宏观经济展望》中指出，近年来财政平稳扩张、货币稳中偏松，但 M1 增速中枢却向下，或是地产下行、投资收益率偏低等导致资金空转，一定程度上削弱了货币政策的有效性。我们认为，2024 年政府支出有望扩张，宽财政、宽货币将助力国内有效需求提升、经济持续修复。此外，投资端发力的同时，也可观察更多需求端政策，消费活力和动能有待进一步释放。  风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 人民币信贷：居民贷款转弱，票据融资大幅多增 ................................................................................................................. 3 2、 社融：政府债券超季节性增长拉动社融................................................................................................................................. 4 3、 M1 下行幅度扩大，企业资金活化程度减弱 .......................................................................................................................... 5 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图 1： 10 月人民币贷款多增，居民信贷同比负增 ....................................................................................................................... 3 图 2： 10 月居民贷款与企业中长贷占比下降............................................................................................................................... 3 图 3： 10 月票据利率降至低点 ...............