途虎养车股份有限公司(9690.HK)首次覆盖报告：线上预约+线下履约，汽车后市场第三方服务龙头

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 途虎养车股份有限公司（9690.HK）首次覆盖报告 线上预约+线下履约，汽车后市场第三方服务龙头 2023 年 11 月 13 日 ➢ 途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，2023H1 实现扭亏为盈。公司成立至今 12 年，公司创始人为控股股东，腾讯为公司最大股东。营收方面，2019-2022 年，途虎由 70.40 亿元增长至 115.47 亿元，CAGR 约为 17.9%，2023H1 公司营收为 65.22 亿元，同比增长 19.3%；公司以汽车产品和服务业务为主，2019-2023Q1 贡献超 90%以上收入，其中 80%以上来自个人终端客户，2023Q1 个人用户购买的产品和服务收入达 27.17 亿元。净利润层面，2022 年公司净亏损 21.4 亿元，实现亏损收窄，2023H1 公司扭亏为盈，实现净利润 0.6亿元，Non-IFRS 净利润为 2.1 亿元，主要是由于盈利能力获得提升，2023H1整体毛利率达 24.2%，较 2019 年的 7.4%提升了 16.8pct。 ➢ 汽车后市场竞争格局分散，连锁化程度低，途虎是 IAM 龙头，受益于车龄提升后的行业空间上行。从门店数量和收入体量来说，途虎是国内 IAM 龙头。据灼识咨询数据，截至 2022 年 12 月 31 日，途虎拥有门店数量 4653 家，汽车服务收入约 115 亿元，市场份额达 0.9%，是第 2 名收入的 3 倍多。OEM 提供的保修期一般为新乘用车出售的 3 年内，根据灼识咨询，截至 2022 年底中国 3.4万家 OEM 贡献国内汽车服务市场 53.6%的 GMV；而 86.2 万家 IAM 门店 GMV市占率仅为 46.4%，随着 IAM 需求的进一步提升，预计 2024 年 IAM 市占率将超越 OEM，并于 2027 年提升至 58.1%，达 1.12 万亿元的市场规模。预计 2027年，我国乘用车平均车龄将达到 8 年，随着乘用车的车龄结构的变动，IAM 需求量有望进一步提升。 ➢ 途虎重点布局二三线城市工场店，预计 2025 年途虎工场店总数将达到9352 家。截至 2023H1 公司工场店在一线城市占比为 16%，新一线城市占比为26%，二线及以下市县占比为 56%；未来公司将重点拓展二线及以下市县，并计划于 2025 年将二线及以下市县工场店数量增长至 6299 家，占比提升至 67%。 ➢ 投资建议：公司围绕乘用车后市场开展业务，是国内 IAM 供应商龙头，未来随着乘用车龄的结构变化和新能源车的渗透率提升，公司有望在门店的持续扩张下，不断提升市占率，实现营收和利润的同步增长。我们预计 2023/2024/2025年公司净利润分别为 2.7/9.7/16.9 亿元，基于 2023 年 11 月 10 日收盘价，对应 PE 分别为 96/27/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：加盟工场店和合作店不稳定的风险。新能源汽车第三方保养维护平台渗透率不及预期的风险。二三线城市渗透率不及预期的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,547 13,698 16,957 20,955 增长率（%） -1.5 18.6 23.8 23.6 净利润 -2,136 267 964 1,685 增长率（%） 63.4 112.5 261.2 74.9 EPS -2.61 0.33 1.18 2.06 P/E / 96 27 15 P/B -1.3 -1.5 -1.5 -1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：2022 年 11 月 10 日收盘价，汇率 1HKD=0.9337RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 33.45 港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 相关研究 途虎养车(09690)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：线上线下一体化的行业龙头 .................................................................................................................... 3 1.1 公司历史：起于轮胎销售，深于汽车售后服务全产业链 ........................................................................................................... 3 1.2 股权结构：创始人为公司控股股东，腾讯等机构在列 ............................................................................................................... 4 1.3 财务分析：业绩稳健增长，公司已实现扭亏为盈 ....................................................................................................................... 6 2 行业概览：产业升级，极具竞争力的广阔增量市场 ................................................................................................... 9 2.1 乘用车车龄结构变化，IAM 龙头有望抢占市场份额 .................................................................................................................. 9 2.2 新能源汽车渗透率提高，产业变革负面影响相对有限 ............................................................................................................. 11 3 公司业务：基于系统，依靠门店提供汽车维养服务 ................................................................................................ 14 3.1 个人向消费：产品结构调整，提升整体盈利水平 ...............................................................