宏观周报：哪些行业在补库？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 11 月 13 日 总量研究 哪些行业在补库？ ——光大宏观周报（2023-11-12） 核心观点： 今年 8 月起，工业企业转入“主动补库”，开启新一轮库存周期。其中，上游原材料行业主导本轮补库行情，主要受供给低位、预期和盈利改善驱动；中游装备制造行业多数转入“主动补库”，但部分行业仍面临需求不足、库存偏高的制约，产能利用率偏低；下游行业受益于消费回暖、库存低位，正由“被动去库”转入“主动补库”。 整体而言，供给和预期因素主导当前补库行情，而需求侧改善力度偏弱、行业景气度分化较大，难以形成向上合力。新一轮库存周期的持续运转，需等待更多需求侧信号，包括国内稳增长政策落地、美国补库周期的启动。 新一轮库存周期已然开启 今年 8 月起，伴随营收和库存水平同步回升，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。从制造业产能利用率来看，今年一季度为最低点 74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速市场出清，供求关系逐步改善。 行业层面看，上游主导本轮补库行情 1）上游原材料库存水平较低，供给和预期因素驱动“本轮补库”行情的开启。今年 7 月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，主要受稳增长预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格回升带动原材料行业利润改善，开启低位补库。2）中游装备制造多数转入“主动补库”，但电气机械、汽车制造仍面临去库压力。电气机械行业受海外需求回落、库存高位约束，库存分位数仍处在历史 43%高位，营收增速仍在回落，出现“被动补库”迹象；汽车制造业处在主动去库阶段，但伴随持续的降价促销，库存分位数已经降至 15%，去库压力有所缓解。3）下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以“主动补库”和“被动去库”为主。 建议关注进入“主动补库”阶段的行业，这些行业处在量价齐升阶段，盈利改善空间较大。例如，上游原材料制造中的，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业；中游装备制造中的，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业；下游消费制造中的，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业。 本轮库存周期的几点特征： 一是，从驱动因素来看，当前需求侧改善力度偏弱，供给和预期因素占主导。国内需求尚处在弱复苏阶段，表现为工业企业产销率低于往年，指向市场供求关系依然偏弱。此外，M1-M2 剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。 二是，从行业分布来看，上中下游行业景气度分化较大，导致在库存周期开启初期，补库强度较弱，难以形成向上的合力。上游行业多数受供给低位、预期和盈利改善驱动，进入“主动补库”阶段。中游行业仍面临需求不足、库存高位的制约，产能利用率偏低，预计未来补库空间有限。下游行业受益于消费回暖、库存低位，已经逐步进入“主动补库”阶段。 三是，从演绎方向来看，未来需求侧有望改善，带动新一轮库存周期的持续开启。一方面，等待国内稳增长政策落地，包括四季度增发的一万亿国债，以及未来城中村、保障房建设的加快推进，有助于刺激基建、房地产投资，从投资端直接带动上游行业景气度提升，进而驱动中游行业改善。另一方面，等待海外库存进一步去化，带动出口链条改善。当前美国库存周期已经进入“被动去库”阶段，电脑设备、石油产品、化学品、木制品、家具、农产品的库销比均处在历史偏低水平，预计后续以非耐用品补库为主。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 出口增速何时转正？——2023 年 10 月进出口数据点评（2023-11-08） 以稳应变，变中求胜——2024 年宏观年度展望报告（2023-11-07） 如何理解 10 月 PMI 低于预期——2023 年 10月 PMI 点评（2023-10-31） 经济延续复苏，积极因素不断增多——2023 年三季度经济数据点评（2023-10-18） 国内通胀呈现弱修复特征——2023 年 9 月价格数据点评（2023-10-13） 9 月制造业 PMI 呈现的三大特征——2023 年 9月 PMI 点评（2023-09-30） 企业盈利增速为何大超预期？——2023 年 8 月工业企业盈利数据点评（2023-09-27） 政策持续发力，经济企稳回升——2023 年 8 月经济数据点评兼光大宏观周报（2023-09-16） 通胀如期回升，底部确认形成——8 月价格数据点评兼光大宏观周报（2023-09-10） 连续超预期，三季度 PMI 有望持续上行——2023 年 8 月 PMI 点评（2023-08-31） 通胀见底，回升可期——2023 年 7 月价格数据点评（2023-08-09） 再论库存周期——光大宏观周报（2023-07-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、哪些行业在补库？ ........................................................................................................... 4 1.1 新一轮库存周期已然开启 .......................................................................................................................... 4 1.2 上游行业主导本轮补库行情 ....................................................................................................................... 4 1.3 本轮库存周期的几点特征 .......................................................................................................................... 6 二、海外观察 ......................................................................................................................... 8 2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率表现分化...............