FICC-资产配置周观察：债市偏强震荡，宽货币预期如何演绎？

总量研究 FICC研究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年11月13日 [Table_NewTitle] 债市偏强震荡，宽货币预期如何演绎？ ——FICC&资产配置周观察(2023/11/06-2023/11/12) [Table_Authors] 证券分析师： 李沛 S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15.《央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16.《日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21．《如何看待外汇存款准备金率调降？》 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行, 与2022年10月有何异同?》 25.《“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27.《复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 [table_main] 投资要点 ➢ 复苏斜率再度走缓，债市偏强震荡。10年期中债收益率本周下行1.7bp报收2.64%。10月经济数据微幅回踩，利率回落。外贸方面，10月出口同比降6.4%，降幅环比升0.2pct。物价略弱于季节性，10月CPI同比-0.2%，部分源于猪价拖累；10月PPI同比-2.6%。10月PMI回落与物价回踩相互映射，推动央行降息、降准预期升温，多空博弈下债市配置价值仍存。 ➢ 回顾8月央行降息以来债市运行。8月中下旬MLF及LPR调降后，以10年期国债收益率为锚，利率降至年内低点2.55%后震荡回升。9月利率上行幅度近10bp，利率对债券供给因素、经济数据偏强充分计价，从9月初的2.58%升至9月末的2.68%。进入10月，利率延续9月上行趋势，月内区间最高上行幅度达5bp，从10月初的2.66%上行至10月末的2.71%。10月31日跨月及对于政府债发行承接的资金面压力，银行间市场质押式回购利率出现大幅上行。跨月过后，阶段性“钱荒”有所缓解，资金利率中枢重回正常区间。对前期债市利空因素有所映射后，11月初债市震荡走强，利率随着10月官方制造业PMI的发布出现一定回落。 ➢ 年内宽货币预期将如何演绎？债市11月以来的演绎逻辑由供给定价切换至基本面。本周发布的通胀、外贸数据再度转弱，季节性的因素与内需回暖弹性有限相互交织。回溯而言，CPI同比下行通常伴随名义利率的走低，2019年该规律的背离主要源于猪瘟带来猪价的强势上行掩盖了实体价格整体偏弱的现实，使得“CPI同比高增”与“利率走低”同时出现。当前而言，市场运行逻辑和今年4月债市由空转多的背景有所类比。下周央行将开启本月MLF操作，如果降息落空，债市短期或出现调整。年末两月MLF到期量压力较大，11月-12月到期合计1.5万亿元，且历年债券供给放量的时期，多有央行配合呵护市场流动性，故宽货币预期更多转向降准可能。如果降息落地，债市无疑将延续走强，但年内利率最低点我们认为于今年8月已经出现。总体而言，短期债市仍有博弈空间，中期或围绕“2.7%”震荡。 ➢ 美债利率震荡，12月加息概率仍低。10年期美债利率于4.6%附近窄幅运行，前期美国ISM PMI、劳动力市场及美国四季度政府债拍卖计划不及预期等因素推动美债利率迅速下行，但本周四晚间鲍威尔于IMF会议再现鹰派发言，认为适当“紧缩”或有助于通胀进一步降温。截至11月10日，CME FedWatch预期12月加息概率为12%，较一周前的4.8%小幅上升。 ➢ 人民币汇率仍于底部震荡。本周USDCNH徘徊于7.27-7.31区间，仍处央行及外管局临界区间，对货币政策空间可能形成一定约束。虽外部变量有所转好，但当前中美10Y国债利差仍处190bp高位，国内财政货币双重发力，但上行趋势的开启或尚需耐心。中期我们判断美债利率仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。而国内随货币财政双重发力对经济内需提振，汇率也有望跟随基本面企稳。中长期维度内外部因素对人民币汇率亦偏积极。 ➢ 权益Risk-on交易开启，中长期胜率较高。近期海外鸽派因素落地，国内万亿国债增发提振市场情绪，中央汇金增持ETF，多家公募开启自购，北向资金亦边际增持释放积极信号。展望年末及2024年，中美货币政策周期差有望收敛，叠加国内宽货币及政策面预期提振，长久期角度经济向好趋势确定。当下仍为国内权益良好布局时点，胜率较高可适当乐观。 ➢ 原油价格有所回落。受库存增加、经济数据弱于预期以及货运成本飙升影响，油价走跌，布伦特周环比下降5美元/桶，收于80美元/桶附近。至10月27日当周，美国商业原油库存4.219亿桶，周上升77万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加130万桶/天。至11月10日，美国钻机数616台，周环比减少2台，较去年同期减少163台。 ➢ 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/17 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 FICC研究 正文目录 1. 资产配置核心观点 ....................................................................... 5 2. 债券市场 ..................................................................................... 9 2.1. 国内债市 ..................................................................................................... 9 2.2. 海外流动性观察 .....................