债市启明系列：M2_开年大增，下半场将如何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 M2 开年大增，下半场将如何？ 债市启明系列｜2019.5.8 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 目前，M2 体现明显的结构性特征，预计 M2 增速在二季度将大体维稳，M2 增速动力主要来自于企业部门固定资产投资企稳和生产转好的逐步确认，但个人购房贷款、消费信贷或不及预期以及企业经营转好带来的个人部门存款流入减缓，构成个人存款下行动力。我们认为 10 年期国债利率将在 3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。 ▍一季度 M2 为何大增？财政支出带动的财政存款变动并非 M2 结构化变动的主因，2019 年一季度，财政性存款环比减少 6,927.31 亿元，与一季度基建发力、财政支出发力相符合；而机关团体存款一季度环比增加 7,667.66 亿元，数量上大体冲抵了财政发力带来的财政存款减少。企业资金向个人存款的转化主导当前 M2 结构，由于金融机构有价证券投资、债券投资以及股票投资环比增加不大，目前企业信贷向个人部门存款的转移可能能够解释目前 M2 增速的结构化现象。 ▍未来影响 M2 的主要因素分解。首先，前期经营活动减弱推动资金转移，经营性信贷触底或预示单位存款仍有压力，如果后续企业经营性信贷需求旺盛，存货补库行为积极，单位存款预计维持低位，但个人存款将不会再得到企业资金的支持。其次，企业经营型贷款对工业企业存货具有领先作用，企业利润转移或决定后市单位存款稳定性，如果企业固定资产贷款维持稳定，M2 中单位存款部分或将不会受到企业固定资产投资部分的较大影响。此外，持币倾向明显，个人部门存款有一定支撑，房地产预期估值因素或是居民消费、购房行为的原由之一，针对房地产购房意愿进一步承压的态势，我们或许将会面对居民部门信贷需求下滑、个人存款规模进一步扩大的结构性局面。 ▍M2 走势预判。根据 M2 增速与名义 GDP 增速相匹配测算，2019 年 M2 增量在15.12-17 万亿元左右。而 2019 年一季度新增 M2 占比较高，后期增长空间有限。同时，面对内外经济冲击，央行的政策运作也是 M2 分析的边际信息点。另外，还需警惕外部冲击引起的贸易收缩可能。 ▍债市策略：预计 M2 增速在二季度将会大体维稳，M2 增速动力主要来自于企业部门固定资产投资企稳和生产转好的逐步确认，但个人购房贷款、消费信贷或不及预期以及企业经营转好带来的个人部门存款流入减缓，构成个人存款下行动力。但值得注意的是，经济转好尚需不断确认，对货币量判断应保持弹性思维。综上，我们认为 10 年期国债利率将在 3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下，或将回落至下限附近。 20648039/36139/20190508 13:53 债市启明系列｜2019.5.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 一季度 M2 环比增加 62667.92 亿元，同比多增 13043.76 亿元。观察 M2 结构，个人存款大增 60,917.55 亿元，同比多增 17,695.36 亿元。而单位活期存款、单位定期存款环比分别降 5843.53 亿元、增 18,836.57 亿元，环比增速相对上月基本保持不变。同时，非银存款环比降 10411.94 亿元，同比多降 177.74 亿元。一季度 M2 增速超预期，但内部结构似乎有所扭曲。自 2018 年 7 月起，个人存款环比增速相对单位存款持续拉大，目前该增速差已经达到历史最高水平。在企业部门存款增速不及个人部门，非银存款大幅萎缩的状态下，如果 2019 年内居民消费情势有所不振，M2 的增长前景将有所承压。根据 M2 增速与名义 GDP 增速相匹配测算，2019 年 M2 增量在 13.2-14.2 万亿元左右，增速在 8%-9%左右。 图 1：M2 增速结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：个人存款对单位存款增速差拉大 资料来源：Wind，中信证券研究部 一季度 M2 为何大增？ 财政支出带动的财政存款变动并非 M2 结构化变动的主因。我国金融机构政府存款由机关团体存款以及财政性存款组成。我国机关团体存款是指机关、军队、团体等等国有法人机构存放银行或者委托银行形成的沉淀资金，目前主要包括社保基金存款以及各类机关单位自有收支导致的存款。机关团体存款虽然在会计核算上仍属于政府存款，但囿于其资-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,0002015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03M0单位活期存款 单位定期存款 个人存款 非银存款 -35,000-25,000-15,000-5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02新增个人存款 新增单位存款 个人存款-单位存款：增速差（右轴） 20648039/36139/20190508 13:53 债市启明系列｜2019.5.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 金性质，难于直接用于财政，使其和政府财政收支关系不密切。财政性存款即为政府财政行为结束后的留存存款，其增减与政府财政支出变化是密切相关的。2019 年一季度，财政性存款环比减少 6,927.31 亿元，与一季度基建发力、财政支出发力相符合；而机关团体团体存款一季度环比增加 7,667.66 亿元，数量上大体冲抵了财政发力带来的财政存款减少。政府存款内部的结构性因素导致一季度财政稳增长措施并没有对 M2 带来直接的结构性影响。 图 3：财政性存款和财政收支差额走势相近 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：机关团体存款并不完全反映财政支出 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：财政性存款变动量级相对较小 -20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0002015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12