债券违约复盘系列之一：风波初定，114个信用债违约主体因素分析汇总

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一 2019 年，我国债券市场距离首单违约已走过五年，违约主体也超过了 100 家，无论是时间长度的角度，还是案例数量的角度，均已具备了进行深入统计分析的数据基础。基于历史信息，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素，以便为未来的“防雷”工作提供更好的研究支持。这一违约统计框架具备三项前提观点：1、信用分析最终目的是防雷，信用利差波动的核心影响因素是违约风险，因而没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。2、“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。3、靠定量发现问题，靠定性思考问题。民企的违约案例往往具备这样一个传导链条：实际控制人性格（违约前 N 年）→公司战略（违约前3~5 年）→经营指标（违约前 1~2 年）→财务指标（违约前 1 年~前 1 季度），因而从定性指标入手进行提前风险预判会有更好的前瞻性。对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。即自身获现能力是完成债券偿付的第一保障，在自身资金不足以完成偿付的情形下，可以依靠自身优质资产变现来实现资金快速回流。而如果上述两方式均不足以完成资金兑付，则需要依靠外部支持，如城投依靠财政支持、国企依靠国资委、民企依靠实控人等。各年度的违约特征都与当年的债市发展阶段、政策背景与融资环境息息相关。2014~2015 年违约主要由盈利能力下降因素导致。2016 年,伴随着专业信用研究员的大批到岗和市场防雷意识的提升，市场上更多的弱主体出现了再融资困难的情形，且 2016 年去产能政策的影响下煤炭钢铁行业的违约更为高发。2017年，上游行业去产能接近尾声，其盈利能力明显有所好转，且信用周期仍处于高位，同时 2015~2016 年刚刚完成公司债市场 5 年期或 3 年期债券融资的企业尚未到达债券集中到付期，并叠加十九大前后维稳的影响，使得 2017 年成为违约中国信用债违约史上最为低发的一年。2018 年是历年来违约最为高发的一年，信用债市场主体违约率一度高达1.83%。2018 年违约数量极多的主要原因是：1、债券到期量大；2、各主要行业板块竞争愈发激烈；3、股价大跌的质押爆仓效应带来上市公司违约占比大幅提升；4、民营企业再融资困难；5、2015~2016 年发债主体进行“短债长投”，但在这一时点面临债券到期及回售压力无法完成投资回收。我们将各年度违约因素统计的合计值进行汇总，得出导致违约的前几大因素，分别是盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题。分行业来看，整体违约分布仍较为分散，行业逻辑并不是主导债市违约的核心逻辑。分公司性质来看，2018 年以来上市公司违约更为高发，且民营企业违约率累计值很高，值得重点关注。2019 年一季度以来，信用债主体累计违约率已由上年末的 1.83%降至 1.74%。由于到 2019 年信用债到期量相较 2018 年有所减少，且考虑到上述已出现改善的三大因素，我们预计 2019 年后三季度虽然违约仍将持续发生，但频次和新增主体数量相较 2018 年 4 季度将有所减少，违约率将同步降低，信用债市场违约风险相较 2018 年将略有缓和。投资建议：对违约案例高发的前几大因素如盈利能力弱、应收账款/业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理/信息披露问题等问题进行深入挖掘，从实证研究角度防范信用风险。风险提示：模型设计不合理，可能存在模型外因素 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？——华创债券海外市场 3 月月报》 2019-04-09 《以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力——华创债券数知宏观系列专题三》 2019-04-10 《宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点——华创债券机构行为系列专题之三》 2019-04-16 《CRMW 估值初探与投资操作实务——华创债券信用价值思考系列之二》 2019-04-23 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 04 月 29 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、基于违约实证的信用分析框架 ......................................................................................................................................... 4 （一）框架设计的前提观点 ............................................................................................................................................. 4 （二）信用分析与违约因素统计框架 ............................................................................................................................. 5 1、偿债能力相关因素 ................................................................................................................................................. 5 2、偿债意愿相关因素 ............................................................................................................................................... 5 3、其他因素 ............................................................................................................................................................... 6 （三）现金流角度的信用“不可能三角” ...........................................