【粤开宏观】宏观数据与微观感受背离的原因及应对

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】宏观数据与微观感受背离的原因及应对 2023 年 11 月 12 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】打破财政赤字率 3%的必要性》2023-11-06 《【粤开宏观】近期美债收益率大起大落的成因和未来走势》2023-11-05 《【粤开宏观】中央金融工作会议释放重大信号》2023-10-31 《【粤开宏观】我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示—宏观研究》2023-10-29 《【粤开宏观】增发 1 万亿国债的意义—宏观研究》2023-10-24 摘要 “大河有水小河满，大河无水小河干。”微观感受与宏观数据按理应是同起同落，然而当前二者却发生背离，宏观数据好转的同时，微观感受偏低迷。随着疫情消退、生产生活秩序回归常态，我国经济持续恢复，8 月以来主要经济指标连续两个月超市场预期，但市场情绪却没有同等回暖，仍处低迷状态。 1、微观感受与宏观数据的背离有如下体现： 一是宏观数据的真实性受到质疑，有部分观点认为真实的经济状况没有数据所显示的那么好，数据得到了“修饰”。我们认为在严查统计造假的高压态势下，统计数据的真实性、指标设计的科学性在近年来总体上是增强的，当然也还有完善空间。 二是资本市场表现疲软，资产价格是市场情绪的映射，今年以来多次宏观数据超预期以及利好政策出台后，股价均快速冲高回落，A 股再度开展“3000点保卫战”，均反映出市场情绪低迷。 三是微观主体出现部分收缩性行为，居民没有出现市场期望的持续的“报复性消费”，前三季度居民人均消费支出占可支配收入的比重为 66.4%，仍低于疫情前同期的 67.6%；居民购房意愿不高且提前还贷，个人住房贷款余额同比自有数据以来首次出现负增长，二季度和三季度分别为-0.7%和-1.2%；企业投资较为谨慎，1-9 月民间固定资产投资完成额累计同比为-0.6%。 2、微观感受与宏观数据背离受多方面因素影响： 第一，宏观指标的综合性与微观感受的分散性、宏观指标的单一性与经济恢复的结构性、宏观指标的同比与微观感受的环比等，均导致宏微观背离。宏观数据受统计指标限制，与微观感受并非完全贴合。例如，宏观数据将千差万别的微观数据进行加总，微观数据间相互对冲，使得宏观数据更加平滑；宏观数据反映的是整体经济情况，对应于一个虚拟的代表性个体，在现实生活中难以找到完全对应的真实个体；GDP 增速和工业增加值增速等部分宏观数据使用的是实际增速，而微观主体存在“货币幻觉”，更关注名义增速；宏观数据通常使用同比增速，而同比增速会受到基期的影响，2023 年 7 月以来出口降幅明显收窄，很大程度上便是因为去年同期基数的快速走低。 第二，市场情绪会影响资产价格，资产价格反过来也会通过“财富效应”影响市场情绪。股价和房价等资产价格有时会与经济基本面相背离，从而导致微观感受与宏观数据的背离。影响资产价格的因素除了经济基本面以外，还有资金面、政策面等诸多其他因素。2014 年下半年至 2015 年上半年，当时尚未开始供给侧结构性改革，经济增速处于下行期，PPI 同比持续为负，但股市却迎来了一波“杠杆牛”，引发全民炒股热潮，微观感受显著强于宏观数据。当前经济处于稳步恢复之中，然而股市和楼市因多种原因而持续低迷，对市场预期和信心造成冲击，微观感受随之变差。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 12 第三，情绪会相互传染，部分受损群体在社交媒体上的发声能力较强，放大了负面情绪的传播。当前正面情绪群体的话语权要弱于负面情绪群体，中低收入人群处境在服务业恢复的带动下显著改善，但属于“沉默的大多数”；而金融、互联网、房地产等行业的从业人员、拥有股票和房产的中高收入人群，历来拥有较高的舆论影响力，将其自身收入下降和财富缩水的负面情绪通过社交媒体广泛传播。 然而上述都只是次要原因，根本原因在于：当前经济仍处于疫后恢复过程之中，还是结构性恢复而非全面恢复，宏观总需求不足、微观主体信心不足的问题还没有得到根本性解决。经济恢复没有惠及全部微观主体，例如，住宿餐饮业欣欣向荣，房地产行业却仍较低迷；农民工就业显著好转，大学生就业却面临较多困难。物价仍较低迷，导致部分指标的名义增速低于实际增速，微观主体对于经济恢复的获得感不强。出口和房地产销售同比降幅收窄，但出口和房地产链条企业仍面临较大经营压力。 3、微观感受不及宏观数据，反映出微观主体预期不稳、信心不振，将对经济平稳持续恢复形成拖累。经济活动和政策落地都需要通过微观主体生效，所谓预期和信心就是人心和认知，影响行为，导致经济的收缩和扩张。 第一，微观主体信心不振会导致宏观政策的效果弱化，产生“减税降费陷阱”和“流动性陷阱”。近年来，我国持续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但是政策效果在边际递减，一定程度上出现了政策的空转和低效。 第二，信心和预期不足将加大经济收缩和下行压力，导致预期的自我实现。信心和预期不足将导致“预期经济下行-行为收缩-经济表现下行”的循环。 第三，信心和预期不足在一定程度上影响政府公信力，必须予以高度重视。 4、当前形势下如何提振微观主体的预期和信心？ 一是继续采取扩张性的财政、货币政策，优化房地产政策支持经济持续恢复，扩大总需求，增加企业和居民收入。微观主体通常是适应性预期，即线性外推，只有看到自身处境明显改善，才会增强对未来的信心。 二是增强宏观政策的系统集成性和前瞻性。近年来部分政策在一定程度上呈现出“舆论倒逼、政府被动响应”的特征，而且政策之间缺乏系统性和统筹谋划，存在碎片化倾向，制约了政策效果的协同发挥。“一鼓作气，再而衰，三而竭”“毕其功于一役”，不能让市场等待政策，而应让政策走在市场预期前面，超出市场预期，如此才能打破低迷的市场情绪，调动起微观主体的积极性。 三是推动活跃资本市场的制度改革，通过提高上市公司质量、引导中长期资金入市、完善交易制度等方面提振股市，改善企业和居民资产负债表。正所谓“三根阳线改变信仰”，活跃的资本市场是改善市场预期的快捷方式。 四是及时、有力、有效地回应舆论关切，提高宣传能力。经济有亮点也有隐忧，大方展现并积极应对，才能真正打消公众疑虑。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 12 目 录 一、微观感受与宏观数据之间为何会出现背离？ ....................................................................................................4 1、宏观数据是综合性指标，无法完全贴合千差万别的微观感受 .............