华创债券2019年中期投资策略：“降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【华创债券 2019 年中期投资策略】 “降成本”主线进入下半场，关注预期再定位的小确幸 债券投资策略：今年债市交易行情特点是空间小、时间短，参与利率波段交易的胜率并不高，且需要忍受一定的估值波动风险。中期来看，债市维持震荡格局，上下突破空间都不大，需要把握年内“降成本”的货币政策主线，资金价格中枢料将维持低位，票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外，关注今年降成本下半场压缩“信用溢价”带来的投资机会，中低评级信用利差收缩或带来更明显的投资收益。预计 2019 年债市维持“上有顶、下有底”的震荡格局，经济走平、货币政策相机抉择，债券收益率上下突破空间都不大。一季度宽信用政策效果逐步释放，宏观政策进入新一轮观察窗口，说明经济失速下行的压力已然不大；但从需求端看，并不能判断经济已经进入企稳回升阶段。目前全球经济下行趋势较为确定，外需增长乏力；内需方面消费刺激有待就业情况的进一步好转，这也和当前积极改善小微、民企融资环境高度相关；投资方面政府对地产态度仍较为谨慎，不走“强刺激”老路，未来政策着力点在于制造业投资，但制造业投资的见效效果相较于地产基建仍不足以带动经济全面向好，因此，经济持续好转的空间也十分有限，大概率二三季度数据表现平平。在此过程中，货币政策操作一方面要落实降成本的全年目标，流动性并不具备转向收紧的条件，另一方面要防范金融市场大幅加杠杆的情况再现、不走“大水漫灌”的老路，货币政策宽松的操作空间亦相对有限。总体来看，在经济走平，货币政策相机决策的市场环境中，债市全年料将维持整体震荡格局，上下空间都不大，10 年期国债或维持 3.1%-3.5%的全年波动区间；10 年国开或维持 3.5%-3.9%的波动区间。短期看市场利空释放较为充分，预期再定位或为债市提供一定“小确幸”的交易机会。一季度风险偏好的快速回升使得债市承压，但是目前支持风险偏好继续向好的动力不足，二、三季度或边际转弱，预期调整过程将为债市带来一定的交易机会。一是基本面好转幅度的预期再定位，由于一季度金融经济数据韧性强于预期，市场对基本面的判断较为乐观，但是二、三季度经济数据或难以维持一季度亮眼表现或使得市场乐观预期重塑，导致风险偏好难以持续此前的大幅抬升态势，为债券市场提供相对有利的外部环境。二是货币政策操作方向的预期再定位，今年的政策主线是“降成本”，四月市场对于货币政策“有所收紧”的预期判断已经被“并档降准”所证伪，我们认为降成本主线下，年内中长期流动性的投放具有一定刚性，无论是降准还是 MLF/TMLF，中长期流动性投放工具的使用始终存在必要，如果经济下行压力增加，或外部环境进一步恶化，不排除国内货币政策加码，例如加快推进“两轨并一轨”等政策操作，引导融资成本下行和流动性预期改善，为债市带来短期交易行情。三是外部环境判断的预期再定位，今年一季度中美贸易谈判进展较为平和，美方两次推迟关税加征日期，但是第十一轮贸易谈判前夕，摩擦再次加剧或使得市场风险偏好转向回落。预期调整在二、三季度或为债市提供年内较好的交易窗口，但难以突破前低。风险提示：国内宽信用政策再加码，使得二三季度经济数据表现持续强于预期，货币政策从观察期进入边际收紧状态；通胀数据超预期走高，债市承压。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《【华创固收】再看 CRMW：配置价值 vs 交易机会》 2019-02-12 《【华创固收】货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口 20190214》 2019-02-14 《如何探寻数据真空期的经济足迹——华创债券数知宏观系列专题之一》 2019-03-03 《从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线——华创债券研判货币系列专题之一》 2019-03-19 《汽车行业 2019 年债券投资手册——华创债券信用深度报告 20190326》 2019-03-26 《期限利差怎么看？中美期限利差的统计、周期与预测——华创债券深度专题 20190429》 2019-04-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 05 月 07 日 20630273/36139/20190507 14:04 华创债券 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一季度债市走势回顾：预期博弈中的震荡 ..................................................................................................................... 5 二、货币政策的主线：“降成本”进入下半场 ....................................................................................................................... 6 （一）“降成本”在 2019 年表现为无风险利率基本稳定+风险溢价压缩 ................................................................... 6 1、降低实体融资成本是 2019 年货币政策主线 ......................................................................................................... 6 2、2019 年需要着重解决“风险溢价”高的问题 ...................................................................................................... 6 3、利率市场化改革降成本的核心是疏通利率传导机制 ........................................................................................... 8 4、供给侧改革降成本在金融体领域主要通过政策引导来完成 ............................................................................... 9 5、“风险溢价”今年有所走低，债市表现明显，实体融资仍有下降空间 ........................................................... 11 （二）“降成本”后半场，货币政策操作空间有限 .......................................................................................