4月通胀和金融数据点评：通胀和新增信贷低于预期，债市交易窗口或再次打开

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券日报】（2019-05-09） 通胀和新增信贷低于预期，债市交易窗口或再次打开——4 月通胀和金融数据点评 债券投资策略：对于债券市场而言，4 月份经济数据具有较强的指标意义。一方面，CPI 短期上行未超市场预期，或将一定程度缓解前期市场对猪周期开启后通胀上行的担忧；另一方面，4 月金融数据的低于预期，并且主要受到企业中长期贷款拖累，或反映实体经济融资需求边际趋弱。总体来看，一季度逆周期调控政策集中发力，进入二季度后政策边际力度有所减弱，总需求或仍面临下行压力，市场对基本面的乐观预期可能有所修复，叠加外部不确定性再起，国内政策宽松空间或再次打开。关注风险偏好回落、基本面边际弱化和可能加码的宽松政策带来的债市交易窗口。1、金融数据点评：融资需求边际弱化，企业中长期贷款增长乏力，拖累金融数据低于预期。新增信贷方面，企业中长期贷款拖累较为明显。4 月新增信贷 1.02 万亿，同比少增 1600 亿。居民贷款增加 5258 亿，基本与去年 5284 亿持平，居民短期贷款和居民中长期贷款均较平稳，进一步验证前期居民中长期贷款冲高主要受季节因素影响；非银贷款新增 1417 亿，较去年同期多增 732 亿；企业贷款新增 3471 亿，较 2018 年同期少增 2291 亿。其中企业中长期贷款增加 2823 亿元，比去年同期少增 1845 亿，或反映逆周期调控政策节奏前倾过后，融资需求边际弱化。社融方面，4 月新增社融 1.36 万亿，同样显示弱势。除新增信贷低于预期拖累之外，其他各项表现较为平稳；值得一提的是，专项债 4 月新增 1679 亿，比实际发行统计的 637 亿多 1042 亿，而 3 月社融口径专项债新增 2532 亿，较实际发行统计的 3562 亿少 1030 亿，故 3 月和 4 月社融口径和实际统计的差异基本可以对冲，社融口径对于地方专项债的统计时效或慢于实际发行节奏。 货币增速方面，M2同比增长8.5%，增速比3月末低0.1%，比上年同期高 0.2%。M1 方面，，4 月企业活期存款的减少可能一定程度与地产销售城市分化有关，虽然一、二线城市地产销售回温，但中小城市或仍然承压，政治局会议重提“房住不炒”，叠加前期生产季节性活跃度提升弱化，后期企业活期存款或仍拖累M1 增速；M2 方面，依照季节性，4 月是居民存款回落的月份，但今年 4 月仅减少 6248 亿，大幅高于去年同期 1.32 万亿的减少量，对 M2 形成支撑。2、通胀点评：全年新涨价因素温和，CPI 破“3”概率已经不大CPI 食品环比下降 0.1%，主要受猪肉、鸡蛋和鲜果分项的拉动，鲜菜价格则大幅走低。受非洲猪瘟疫情影响，猪肉价格继续大幅上涨，但猪价对猪肉 CPI弹性降低。测算显示，弹性由 0.8 左右降低至 0.3 左右，在此弹性下，全国猪肉平均价环比上涨超过 18%时，猪肉 CPI 环比才可能大幅上升至 5%以上，此种情况发生的可能性较低。CPI 非食品环比上涨 0.1%，主要受出游人数增加导致旅游分项环比明显上升影响。4 月 PPI 同比增速 0.9%，环比涨幅继续扩大，叠加低基数影响，共同导致 PPI超预期走高。但 5 月开始，PPI 环比基数将有所抬升，叠加油价上涨压力减弱以及增值税下调影响，短期内料 PPI 继续加速回升的可能性不大。对通胀预测问题的思考：从预测过程来看，主要存在以下几个问题：首先，猪肉价格弹性或趋势性调低，本轮猪周期对通胀的影响或较为有限；其次，在食品环比推测同比环节中，推测值依旧较统计局高出 0.14 个百分点（与 3月类似），导致食品同比略被高估；最后，本月食品和非食品权重受到小幅调整，但实际值为 2.5%，表明本月统计局对食品和非食品权重进行了小幅调整，经测算，本月二者占比为 18%和 82%。后续来看，猪肉弹性和环比推同比问题或将为趋势性调整，导致 CPI 中枢有所降低，权重问题或为单月问题，需要持续观察。风险提示：流动性超预期收紧风险，猪肉价格、原油价格超预期上行风险证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《每周高频跟踪：工业、消费相关转弱，通胀上行，投资较为稳定 20190427》 2019-04-27 《贸易谈判再遇阻，这次有什么不同？——华创债券日报 20190506》 2019-05-06 《定向降准点评：“并档降准”落地，仍关注“降成本”主线 20190506》 2019-05-06 《4 月数据预测：经济数据或全面走弱——华创债券日报 20190507》 2019-05-07 《外需疲弱拖累出口，内需回暖仍待验证——华创债券 4 月进出口数据点评 20190508》 2019-05-08 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2019 年 05 月 09 日 20675907/36139/20190510 11:16 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、4 月金融数据点评：融资需求边际弱化，企业中长期贷款增长乏力，拖累金融数据低于预期 .............................. 5 （一）新增信贷：企业中长期贷款拖累较为明显 ......................................................................................................... 5 （二）社融方面：专项债统计口径存在扰动 ................................................................................................................. 6 （三）货币增速：单位活期存款拖累 M1，居民存款支撑 M2 .................................................................................... 7 二、4 月通胀数据点评：全年新涨价因素温和，CPI 破“3”概率已经不大 ........................................................................ 8 （一）CPI 未超预期上行 ...........................................................................................................................