房地产行业物业管理行业系列报告之一：百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程

HeaderTable_User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】 Table_Summary核心观点 2018 年起物业公司上市进入集中爆发期，2018 年有 7 家物业公司上市，超过 2014 年至 2017 年上市家数之和。2018 年南都物业成为首家成功登陆 A股市场的物业公司；雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务相继登陆港股市场。我们认为物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因：1）对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2）资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于开发商的估值水平，这也给房企拆分物业子公司单独上市提供了充足的动力。物业公司更倾向于选择港股而非 A 股上市，核心原因有三点：1）A 股对于申请 IPO 公司的盈利要求较为严格。2）A 股对于分拆子公司上市的关联交易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。3）中国证监会对地产子公司型物业公司 IPO 持审慎态度，目前还没有这类物业公司在 A 股实现上市。采用红筹模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方案。其最大的优势在于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来通过减持获得更多资金；此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的时间相对可控；上市后的融资活动也只需通过香港联交所、香港证监会的审批，更为灵活。对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市以减少审批环节是其较优的选择。物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大影响，部分公司除外。采用 H 股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司，因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。我们选取了 6 家还未正式上市的龙头物业公司，测算了它们采用 H 股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司增厚的市值/母公司总市值）。除蓝光发展本身市值较小（208 亿），其物业公司嘉宝股份上市后增厚的市值占总市值比在乐观假设下（30X 估值）可能会达到 21%外，其他未上市龙头物业公司对地产母公司的市值占比预计都不会超过 7%。投资建议与投资标的 我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。综合来看，1）我们看好借资本助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头气质的碧桂园服务(6098，未评级)、绿城服务(2869，未评级)，以及成长性最佳的永升生活服务(1995，未评级)、新城悦(1755，未评级)。2）由于蓝光发展(600466，未评级)的物业子公司嘉宝股份有望在港股上市且对其市值影响弹性较大，也建议积极关注蓝光发展的价值重估。风险提示 监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。 Tabl e_Title百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 ——物业管理行业系列报告之一 房地产行业 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 房地产 报告发布日期 2019 年 05 月 07 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060003 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518070003 Table_Contacter联系人 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1@orientsec.com.cn 马晓东 -40%-27%-13%0%13%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 —— 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 2 目 录 1 物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发 ............................................... 4 1.1 物业公司上市已由发展期进入集中爆发期 .................................................................... 4 1.2 集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求 ....................................................................... 5 2 红筹模式成为当前主流上市方案 ................................................................. 7 2.1 上市规则导致物业公司更倾向于在港股上市 ................................................................ 7 2.2 独立第三方物业公司可在 A 股 IPO .............................................................................. 9 2.3 房企子公司型物业公司仍首选红筹模式 ..................................................................... 10 2.3.1 采用“红筹”模式上市 10 2.3.2 采用“H 股”模式上市 11 2.3.3 类借壳上市 13 3 上市模式比较及上市后对母公司的影响测算 ............................................. 15 3.1 红筹