固生堂(2273 HK)打造第一民营中医服务连锁品牌

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2023 年 11 月 13 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 首次覆盖 固生堂 (2273 HK) 打造第一民营中医服务连锁品牌 固生堂是国内领先的民营中医医疗服务机构。截至 2023 年 6 月底，固生堂的医疗服务网络已拥有 53 家线下门店，覆盖全国 16 个城市；公司网络内聚集超过 3.1万名中医师（截至 1H23），其中包括 1.2 万名高级职称医师。基于公司不断扩大的门店网络和医师资源，固生堂已成长为国内头部民营中医医疗服务机构之一。  利好政策推动中医药产业快速发展。根据 Frost & Sullivan（F&S）数据，中医诊疗服务占 2019 年中国中医大健康市场的 31.8%，预计中医诊疗服务将在2019-2030 期间以 18.2%的 CAGR 增长，至 2030 年将占中医大健康市场的61.9%。根据 F&S，民营机构占 2020 年中医诊疗服务市场的 42.0%，且民营中医诊疗服务市场极度分散，意味着广阔的市场整合空间，将有利于龙头公司的长期发展。我国对中医药发展的政策支持是一贯的，在 2020 年新冠疫情爆发后的支持力度进一步提升，全方位支持中医药产业的健康发展，涉及中药注册审评、提升中医药人才培养、多点执业、鼓励综合医院的中西医协同、中医药医保报销和定价等。  把握优质医生资源构建深厚护城河。固生堂已经与多家国内知名三甲中医院和多所知名中医药大学达成合作，为优质医生多点执业打通渠道。截至 2023年 6 月底，固生堂的平台内有超过 3.1 万名中医医生，其中具有高级职称的医生数量超过 1.2 万人。此外，固生堂合作的名中医达到 571 位，其中包括 9 位国医大师和 79 位全国名中医，这也为公司开发院内制剂提供坚实的学术基础。截至 2023 年 6 月底，固生堂已有三个院内制剂获得药监局备案许可，在2023 年进行了 12 个制剂研发工作，并计划在 2024 年继续研发 7 个。同时，公司持续扩充自有医生团队；截至 2023 年 6 月底，固生堂拥有 421 位自有医生。自有医生团队收入贡献占比大幅提升，2023 年上半年占公司线下收入的34%（vs 2020 年：13%）。  成功的跨区域复制能力。成立以来，固生堂持续通过“自建+收购”双轮策略扩张线下门店网络。公司传统优势领域广深地区在 2020 年贡献公司整体收入的 52.4%，在 1H23 减少到了 35.7%，证明公司成功的跨区域复制能力。2018 至今，固生堂收购了 26 家门店。根据我们的测算，以标的在被收购当年的全年收入计算，2018 年至 2023 年上半年，公司所有收购交易的 P/S 估值介于 0.8-1.5 倍，远低于医疗服务行业其他交易的估值，体现固生堂优秀的并购和议价能力。公司的门店网络已覆盖全部 4 个一线城市，以及 12 个二线核心城市。在 2023 年上半年，一线城市贡献公司整体收入的 63.4%。然而，公司在一线城市的渗透率远未到达天花板，例如，公司在广州/ 上海的门诊渗透率仅为 1.8%/ 0.8%。  首次覆盖给予买入评级，目标价 70.77 港元。我们预计固生堂在 2023E/ 24E/ 25E 的收入增长 42.9%/ 34.9% /32.9%，经调整净利润增长 46.0%/ 37.5% /36.8%。基于 10 年 DCF 模型（WACC：10.3%；永续增长率：3.0%），给予目标价 70.77 港元；目标价对应 38 倍 24 年经调整 PE。 目标价 港元 70.77 潜在升幅 51.0% 当前股价 港元 46.85 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元） 11,249.5 3 月平均流通量(百万港元） 46.5 52 周内股价高/低(百万港元) 60.00/37.15 总股本 (百万) 240.1 资料来源： FactSet 股东结构 涂志亮 35.1% Gushengtang Ltd. 6.5% 资料来源： 港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -0.3% 2.4% 3 -月 0.4% 12.4% 6 -月 -2.8% 11.7% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入 (百万人民币) 1,372 1,625 2,322 3,133 4,164 同比增长 (%) 48.3 18.4 42.9 34.9 32.9 调整后净利润 (百万人民币) 156.7 200.8 293.2 403.0 551.5 调整后每股收益 (人民币) 1.35 0.87 1.22 1.68 2.30 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 1.11 1.48 1.97 市盈率 (调整后) (倍) na 48.4 34.5 25.1 18.4 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 2023 年 11 月 13 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 投资亮点 .............................................................................................................. 3 政策推动我国中医药产业进入发展快车道 ............................................................. 6 中医药行业规模大但分散，龙头公司享受整合发展机遇................................................ 6 中医药行业获得持续政策支持 ...................................................................................... 7 中医需求快速增长，基层医疗机构成为中医服务的基石.............................................. 10 中医供给稳步提升，民营机构领先增长 ...................................................................... 12 中医供给结构性短缺；东部地区中医消费潜力大 ........................................................ 14 固生堂成长为全国头部民营中医连锁服务商 ....................................