A股策略专题报告：小盘大盘，此时如何抉择？

投资策略报告 / 2023.11.12 请阅读最后一页的重要声明！ 小盘大盘，此时如何抉择？ --A 股策略专题报告(20231112) 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师 任缘 SAC 证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 联系人 张洲驰 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1. 《全球资金回流股市 88 亿美元——全球资金观察系列八十二》 2023-11-11 2. 《TMT 引领反弹行情——“美”周市场复盘（11 月第 2 周）》 2023-11-11 3. 《冬日暖阳阳》 2023-11-05 核心观点  回顾：9.24《加仓,持股过节》提示政策加码、景气回升；10.8《收获的季节》提示三重催化（中美+业绩+美债回落）有望驱动行情；10.22《四问美债利率拐点交易》提示美债预计向中枢回落、11.5《冬日暖阳阳》提示市场回暖；都已部分兑现。  守得云开见月明，反弹市顺着“小大小”交易。北方全面降温的季节性原因，国内经济和海外环境从“内强外紧”到“内平外松”，近期“地产+债务”压制来年经济预期上限、也限制了躁动行情的演绎，市场偏平淡。后市底部 A 股下行风险有限，大概率跟随海外反弹向上磨，当下需要重视金融工作会议后若政策加码金融供给侧改革，在经济空窗期、市场低预期状态下，容易催化“预期扭转行情”。Q4 左手周期，右手成长：1）周期方面，铝、钢铁、工程机械、金融等一是供需偏紧、库存低位，处在周期低点反弹的位置，弹性高，二是能够博弈政策发力（地方化债等），关注重点区域城农商行机会。成长方面，超跌的中小盘医药、TMT 等在美债利率回落、市场开启反弹、风险偏好修复时，能够领跑市场。  核心变量观察：“国内上，外压上”到“国内平，外压下”。 1）国内经济季节性走平。PMI 回落收缩区间（10 月 49.5%，环比-0.7 %）、出口回落（10 月同比-6.4%，环比-0.2%），北方大面积降温，花旗经济意外指数10 月后开始持平。 2）海外压力趋势性下行。美债利率如期从 5%高点降至 4.5%平台（详见《四问美债利率拐点交易》），美元指数走平、新兴市场外压缓和，纳指引领全球反弹且有望延续，但北向资金大举流入需等待“国内上，外压下”同时满足。 3）“地产+债务”暂时压制来年经济预期上限。近期万科债、陆家嘴集团、地方政府债等事件消息频出，时值年底各家投资机构判断来年经济状态，因此暂时压制了复苏预期上限，也限制了“跨年躁动、春季躁动”行情的展开。 4）资产价格寻找“需求平、供给紧”方向演绎。当下人民币汇率、10 年国债利率、权益资产均表现平淡、偏弱，只有商品走强，一是部分商品供给缺口加大，二是需求端更多关联强劲的制造业。 综合来看，底部赔率较好、经济政策风险有限的 A 股，大概率跟随海外反弹而“向上磨”；需要观察上行风险信号，在于金融工作会议后加码化解“地产+债务”，经济空窗期、市场低预期状态下，更容易催化“躁动行情”。  专题：关注“美债利率+国债利率”信号，反弹市顺着“小大小”交易。 1） 三次反弹时间：2019 年 1-3 月、2022 年 6-8 月、2022 年 11 月-2023 年 2月；催化事件：三次均为美债利率下行推动；A 股反弹幅度：分别为34.3%/11.5%/6.9%；跟踪指标：10 年美债利率代表海外压力，美债利率 20日上行超 20Bp 是风险信号。 2） 三次反弹风格：主要分为小盘-大盘/平衡-小盘三阶段。国债利率下行走平，小盘风格占优，市场超跌反弹、小盘股弹性更大；国债利率上行，风格切换为大盘或者均衡，主要是经济复苏驱动；国债利率再次下行走平，小盘重新占优，风险偏好提升。跟踪指标：10 年国债利率代表国内复苏情况。 3） 根据“美债利率+国债利率”的信号框架，市场有望反弹，小盘风格占优。当前 10 年美债利率从 10 月中旬高点 4.98%下行至 4.61%，10 年国债利率从 2.71%下行至 2.64%，美债利率下行+国债利率下行，市场有望反弹，小盘风格占优。 4） 综合本轮“美债利率下行+国债利率下行”情形，后续市场有望反弹，小盘风格占优。历史 3 轮国债下行期平均持续 25 天，国债利率下行领先小盘风格约 9 天，本轮 11 月初国债开始下行，11 月小盘占优。后续跟踪国债利率若再上行，风格或将切换至大盘，持续时间约 1 个月。  风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 投资策略报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 回顾与观点 ............................................................................................................................................... 3 2 核心图表跟踪 ........................................................................................................................................... 5 3 风险提示 ................................................................................................................................................... 7 图 1. 国内化债政策持续推出 ......................................................................................................................... 5 图 2. 北上资金 8 月以来持续流出 ................................................................................................................. 6 图 3. 中国经济季节性走平 ............................................................................................................................. 6 图 4. 美债利率和国债利率均在下行通道 ............................................................