非银行金融行业资管观察系列报告（五）：黑石，团队协作带动深度业务经营

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 黑石：团队协作带动深度业务经营 非银行金融行业资管观察系列报告（五）｜2019.4.26 中信证券研究部 核心观点 邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 童成墩 非银分析师 S1010513110006 田良 非银分析师 S1010513110005 薛姣 非银分析师 S1010518110002 中国资管行业正迎来黄金发展期。但如何找到基业长青的公司，仍然是个难题。本报告希望通过对黑石历史、商业模式和核心竞争力的分析，为资管公司价值评估提供一个视角。 ▍发展历程：以超过行业平均 1 倍的增速，成为无冕之王。成立于 1985 年的黑石（Blackstone Group LP）是目前全球资产管理规模（AUM）最大的私募资管公司，截至 2018 年 12 月 31 日，公司 AUM 4722 亿美元，自 1987 年募得第一支基金，31 年年化复合增长率 23.81%；2005-2013 年行业复合增速 10.7%，同期黑石为 22.93%。目前，主要客户包括养老金、主权基金、捐赠基金、金融机构以及母基金等。 ▍商业模式：业务创新打造多元平台，推动 AUM 增长，筑牢管理费和业绩提成基础。从 2007 年 IPO 至今，新业务贡献了 AUM 的 61.05%，创新是 AUM 增长的主要动力。公司秉承“找人而不是招人”的策略，找到一个合适的人或团队，就开展一项新业务，逐渐形成私募地产、私募股权、私募对冲基金、私募信贷为基础，二级市场、战略机会、财富管理等多策略协同发展的业务平台。累进的AUM 带来稳定的管理费，卓越的业绩带来持续的业绩提成。另外，黑石未雨绸缪应对养老金配置到顶问题，通过拓展财富管理渠道以及提高 AUM 中永久资本规模，优化资金来源、延长资金久期。 ▍护城河：团队协作带动业务深度经营。业务创新带动黑石 AUM 超越其他大型上市私募资产管理公司（PPEs）的快速增长。而黑石业务创新源自团队协助和业务的深度经营。我们可以通过以下 4 个案例，理解黑石如何通过深入人心的协作文化来创造新的业务机会：①创设战术机会基金（Tactical Opportunities）；②收购二级市场基金（Strategic Partners）；③成立核心地产基金（Real EstateCore+）；④协助 Sanchez Energy 完成收购项目。同时，黑石的团队合作及业务协同还体现在其他多个方面：①通过 BXMT 的抵押贷款业务为 BREP 提供杠杆资金；②利用 MPLs 业务支持 BEP 在能源领域的投资；③GSO 提供援助贷款，可以预判经济和产业恢复周期，提早发现投资机会；④夹层基金有助于杠杆收购的融资和定价。 ▍核心竞争力：独特的企业文化。在历史发展过程中，黑石逐步形成统一的文化和核心价值观——“团队合作”、“卓越”、“企业家精神”、“责任”、“正直”。黑石联合创始人兼首席执行官施瓦兹曼说：“如果没有每周一邀请所有人参加的会议，我们将会失去联系，最终失去公司最特殊的精神”。统一的价值观，不仅可以实现低成本、可持续的团队协作，而且可以提升员工和客户的品牌认知，聚集最优秀的人才和最匹配的客户。 ▍风险因素：全球金融危机、PE 周期下行；管理层更迭。 20522059/36139/20190426 16:33 非银行金融行业资管观察系列报告（五）｜2019.4.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 发展历程：绑定一流人才，创建多元资管平台 ................................................................. 1 概况：全球最大私募资管公司 ........................................................................................... 1 双击：全球另类资产规模快速增长+黑石市占率大幅提升 ................................................. 1 公司发展大事记 ................................................................................................................. 2 商业模式：业务创新—多元平台—管理费+业绩提成 ........................................................ 6 管理费：累进的 AUM 创造稳定的管理费 .......................................................................... 6 业绩提成：卓越的业绩创造持续的业绩提成 ..................................................................... 8 多元平台：新业务是 AUM 增长的主要动力 .................................................................... 10 护城河：团队协作带来业务深度经营 .............................................................................. 15 案例一：创设战术机会基金（Tactical Opportunities） ................................................... 15 案例二：收购二级市场基金（Strategic Partners） ........................................................ 15 案例三：成立核心地产基金（Real Estate Core+） ........................................................ 15 案例四：协助 Sanchez Energy 完成收购项目 ................................................................ 15 核心竞争力：独特的企业文化 ......................................................................................... 17 卓越：“If you can attract people, you can do great things.” ........................................... 18 企业家精神：“Nothing last forever in finance” ...................................................