铁塔租赁服务行业全球铁塔同业2018年度数据全面解读：全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 24 日 铁塔租赁服务 全球铁塔行业增速平稳，开拓海外及新业务突破成长边界 ——全球铁塔同业 2018 年度数据全面解读 ——报告副标题 海外行业动态 ◆全球铁塔行业增速平稳，海外扩张为获取持续增长的主要途径 全球铁塔行业成熟度高、增速平稳，海外扩张为塔类业务持续增长的主要途径。美国 AMT、SBA 及欧洲 Cellnex 通过海外扩张 2018 年营收分别上升 11%/7%/29%；而其他同业聚焦国内市场，由于各国通信基建差异增速分化在 1-7%区间，中国铁塔同比增长 4%，可比口径下上升 12%成长最快。 ◆拓展小基站等新业务突破成长边界，中国铁塔打开非运营商市场 新业务拓展为铁塔公司突破成长边界的核心方向。2018 年美国 CCI 小基站业务占比扩大至 34%驱动整体营收上升 25%；中国铁塔在微站、室分之外独具一格开拓跨行业业务，当前室分及跨行业收入占比约 5%，新业务体量扩大对其整体业绩拉动作用逐步凸显。 ◆海外铁塔公司共享率提升受限，中国铁塔仍在初期稳步提升阶段 美国、欧洲、印尼铁塔公司站均租户数增长停滞，2018 年分别在 2.2/1.6/1.7左右，而印度前期逐年提升然而由于运营商合并面临下降风险；中国铁塔 宏站站均租户数 1.46 为全球最低水平，共享渗透初期共享率提升确定性高，后期由于运营商网络建设节奏差异面临增长天花板。 ◆共享渗透驱动单塔收入确定性上升，单租户均价增长面临不确定性 单塔共享比例上升，单塔收入将确定性上升，然而对有共享折扣优惠政策的印度及中国铁塔，单租户均价在多重作用下增长面临不确定性。各国铁塔公司单租户均价差异明显，2018 年在 0.4-3.5 万美元区间。美国收费最高在 2.3-3.5 万，欧洲 2 万，印尼 1.3-1.6 万，印度 0.7 万；中国最低仅 0.4万。 ◆共享推动 EBITDA 利润率稳中有升，折旧及财务费用导致净利率波动 各国 EBITDA 利润率分化，2018 年在 44-85%区间，业务结构及会计处理差异为主因。印尼由于无场地租赁费高达 84/85%，美国三家由于业务结构差异在 54-65%，欧洲受益塔类占比扩大达 57%，印度由于能源费会计处理差异仅 44%；中国铁塔为 59%与美欧相当，由于人工成本压力及项目定价机制，我们预计短期利润率提升幅度有限。 ◆维持中国铁塔“买入”评级 我们维持中国铁塔 19-21 年 EBITDA 预测为 453/ 526/ 624 亿元，对应18-21E CAGR 约 14%。鉴于业绩成长性显著优于同业的个位数水平，净利润率改善确定性高将驱动分红吸引力增强，基于 DCF 估值法，维持目标价2.5 港币，分别对应 19/20 年 10.5/9.0x EV/EBITDA，维持“买入”评级。 ◆风险提示：5G 商用推迟；定价协议调整；室分及跨行业拓展放缓。 中国铁塔业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 68,665 71,819 78,729 89,561 107,117 EBITDA（百万元） 40,357 41,773 45,295 52,573 62,428 EBITDA 增长率（%） 23.6 3.5 8.4 16.1 18.7 净利润（百万元） 1,943 2,650 5,021 8,587 13,167 EV/EBITDA 11.9 10.6 9.6 8.4 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 23 日 注：按照 1 HKD=0.8524 CNY 换算分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 相关研报19 年运营商需求优于 18 年，维持实际表现或超指引判断 ················· 2019-04-18 期待 19 年表现超指引，股权激励致利润率波动但无碍整体成长性 ········ 2019-03-05 20488175/36139/20190424 14:102019-04-24 铁塔租赁服务 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 成长性：行业增速平稳，海外扩张获取持续增长 ...................................................................... 3 1.1、 营收：受益中国 4G 深度覆盖需求释放，中国铁塔成长性优于同业 ....................................................... 3 1.2、 租户及站址数：由下游运营商需求驱动，出海企业站址数扩张积极 ...................................................... 3 1.3、 站均租户数：海外同业面临提升瓶颈，中国铁塔仍在初期稳步上升阶段 ............................................... 4 2、 创收能力：共享渗透推动单塔收入确定性上升，共享折扣铁塔单租户均价增长不确定 ............. 5 2.1、 站均收入：亚洲铁塔显著低于美欧 ......................................................................................................... 5 2.2、 单租户均价：多重作用下增长面临不确定性 ........................................................................................... 6 3、 盈利能力：共享推动 EBITDA 利润率上升，折旧及财务费用导致净利率波动 ........................... 6 3.1、 EBITDA 利润率：各国分化明显，会计处理及业务结构差异为主因 ....................................................... 6 3.2、 经营利润率：折旧摊销比例下降为未来改善关键 ................................................................................... 7 3.3、 净利率：财务费用率差异导致各家净利率进一步分化 ............................................................................ 8 4、 风险提示 ...........................................................................