政策看债：十年城投，回望前瞻

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 十年城投，回望前瞻 政策看债｜2019.4.25 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 回望过去十年政策变迁，伴随中国经济发展，城投在我国城镇化建设拓张过程中扮演了举足轻重的角色。我们将十年作为一个大的政策周期，将每年中国经济、基建、融资和政策演变逐一整理，并结合城投债在市场的表现进行研究分析和前瞻。 ▍政策回望年代更迭，城投职能愈发重要。已经过去的 2008~2018 年，是中国经济快速发展并一跃成为全球第二大经济体的十年，是中国经济改革转型升级的十年，是中国常住人口城镇化率从 47%增长到 59.58%的十年，也是城投这一具备特殊属性的债券品种从登上舞台逐步成为中流砥柱的十年。回顾过去政策变迁，伴随中国经济发展，城投在我国城镇化建设拓张过程中扮演了举足轻重的角色。 ▍纵观市场过往，城投量价随政策调控起伏。自 2008 年以来，城投历经政策多轮调整，在不断成长的过程中，其融资规模也出现阶段性震荡趋势。随着政策的松紧变化，城投债先降后升的愈合过程也在逐渐拉长，如 2014 到 2016 年便是由发行回落再逐步回升的愈合期，在 2016 年达到月度新增最高点，之后随着市场变化和政策调控，城投债量价起伏，我们认为再度回到高点甚至超越需要更长的愈合周期。 ▍历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。近十年来监管政策连续出台，延续之前核心但内容逐步细化，对城投平台由狭义融资监管递增到广义隐性债务防控。宽松和收紧政策往往引导收益率出现转向，同时政策所处市场环境也会导致基准利率和信用中枢出现调整，因此除了密切关注政策的实时变化，结合当期金融生态和市场环境继而理解政策意图或是分析城投市场的有效方法。 ▍在债务周期视角下，城投债务扩张和收缩反映经济周期的波动。城投政策的松紧周期有迹可循，通常与经济环境和金融形势相关。随着影响因素愈加复杂，政策调控周期也更为频繁。最早以银监会监管为主，政策以控制信贷规模为主题；随后发改委出台政策管理城投债发行审核；现阶段财政部在政策监管方面逐渐发力，城投在财税体制改革的新环境下接受多方监管。随着后续经济下行承压和基建投资稳经济的需要，城投再融资形势有所缓和，很大程度上缓解了地方隐性债务的化解压力和基建项目的资金接续。 ▍政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议。由于现阶段地方政府有对 GDP 和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策面临一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度，倒逼城投平台融资模式自我规范，进而各地区政府根据自身财政状况来进行改革预计将是未来方向。 ▍风险因素：区域财税结构出现调整，政策调控显著超出预期，融资环境收紧等。 20520093/36139/20190426 15:13 政策看债｜2019.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政策回望年代更迭 ............................................................................................................. 1 2008 年：初出茅庐，“四万亿”政策城投身负重任 .......................................................... 1 2009 年：多管齐下，政策多方利好基建立竿见影 ............................................................ 2 2010 年：监管元年，抓信贷控规模成为政策主题 ............................................................ 3 2011 年：降旧控新，城投融资进入回落盘整期 ................................................................ 4 2012 年：有保有压，稳经济扩内需城投再迎扩张机遇 ..................................................... 5 2013 年：先紧后松，监管方向从控规模到堵暗道 ............................................................ 6 2014 年：前松后紧，政策轮替限制城投融资扩张 ............................................................ 7 2015 年：置换出台，城投债务化解以时间换空间 ............................................................ 8 2016 年：堵截暗道，严监管下融资规模骤降 ................................................................... 9 2017 年：政策加码，城投进入去杆杠防风险阶段 .......................................................... 11 2018 年：监管缓和，定调保障平台合理融资需求 .......................................................... 12 政策周期轮替，城投量价起伏 ......................................................................................... 14 政策转折城投量价起伏 .................................................................................................... 14 年度融资规模和月度发行节奏 ......................................................................................... 15 政策监管主体和阶段性特征............................................................................................. 15 债务周期视角下的城投发展............................................................................................. 16 风险因素 ........................................................................