科创板公司估值难点及解决方案探讨之二：如何估值大量研发投入的公司

HeaderTable_User 939755396 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略·证券研究报告】Tabl e_Title如何估值大量研发投入的公司 ——科创板公司估值难点及解决方案探讨之二 Table_Summary研究结论生物制药和信息技术类公司，其行业属性决定了企业往往需要不断进行研发投入以获得持续发展。而从国家对科创板的定位、明确支持的领域方向及配套上市标准可以看出，未来将会有许多该类企业登陆科创板，在“注册制”下如何为这类科创板上市企业定价成为摆在投资者面前的又一大难题。之所以称之为“难题”，主要源自研发支出大多被费用化而非资本化的谨慎会计处理方式导致了营业利润、再投资、资本面值(IC)等核心预测指标失真，从而使得在此基础上直接采用标准估值方法对该类企业估值时出现问题。这一问题对绝对估值形成的困扰是：使用公式 g=再投资率*已投资本回报率ROIC 来预测未来增速时（该公式可保证增长与所需再投资额两者间的内在一致性，而这点对该类公司的预测是很重要的），如果采用标准再投资率和ROIC 计算公式所得的计算结果会变形，从而无法获得合理的增速预测值。这一问题对相对估值形成的困扰是：首先，传统 PE、PB 等倍数指标由于研发投入大部分被费用化而非资本化的谨慎会计处理方式，使得账面上的EPS、BPS 等都会失真。而对这些账面指标做简单调整的方法（如比较股权市值与加回研发支出后的净利润的倍数）无法彻底消除这一问题。其次，有些投资者认为找可比公司时采用同行业的公司，由于它们都有这一问题，比较时反而就不必考虑这个问题了。但是即使是同行业，公司所处成长阶段及无形资产摊销期的不同都会使得“可比性”降低。这一问题的解决思路非常直接——将历史研发投入进行资本化还原。通过 1）确认摊销期、2）采集历年研发支出数据、3）正式动手还原、4）调整各项相关指标四个步骤来完成，然后在此基础上再使用标准估值方法（绝对估值和相对估值）为企业定价即可。风险提示 研发投入资本化还原过程的合理性比较依赖摊销期及摊销方式的假设，如假设不合理将对相关核心预测指标的修正结果产生较大影响。Table_ReportDate报告发布日期 2019 年 04 月 15 日 Table_Author证券分析师 吴华晶 021-63325888*6093 wuhuajing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060004 Table_ContacterTable_Report相关报告 科创板公司估值难点及解决方案探讨 2019-03-27 20389102/36139/20190417 17:06有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 如何估值大量研发投入的公司 2 目 录 前言 ............................................................................................................... 3 需要大量研发投入的公司所带来的估值挑战 ................................................... 3 解决方案 ........................................................................................................ 4 绝对估值 4相对估值 5实操案例 ........................................................................................................ 5 总结 ............................................................................................................... 8 风险提示 ........................................................................................................ 8 图表目录 图表 1：研发支出资本化还原方法示意 ......................................................................................... 4 图表 2：需调整的指标及调整方法示意 ......................................................................................... 5 图表 3： A 公司上市以来研发支出及占比情况 ............................................................................. 6 图表 4： 与 A 公司同行的一家龙头公司披露的无形资产摊销政策及近三年实际摊销情况............ 7 图表 5： A 公司研发支出资本化还原过程及结果（百万元） ....................................................... 7 图表 6： A 公司研发支出资本化调整前后各项相关指标对比 ....................................................... 8 20389102/36139/20190417 17:06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 如何估值大量研发投入的公司 3 前言 本篇报告为科创板公司估值难点及解决方案探讨系列报告第二篇，本篇我们聚焦科创板的另一大类公司——需要大量研发投入的公司所将面临的估值挑战，我们将详细分析该类公司在传统标准估值方法运用时所面临的难题并提出可行的解决方案，最后我们将解题思路运用到实操案例中，供投资者参考。 需要大量研发投入的公司所带来的估