分红背后的故事（一）：国有股权划转社保

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 /股策略 / 专题报告 证券研究报告/股策略/委托课题 A A 股市场策略专题 分红背后的故事（一）：国有股权划转社保 2018 年 3 月 12 日 中信证券研究部 秦培景 电话：021-20262130 邮件：qinpeijing@citics.com 执业证书编号：S1010512050004 杨灵修 电话：021-20262122 邮件：yanglingxiu@citics.com 执业证书编号：S1010515110003 联系人：裘翔 电话：021-20262129 邮件：qiuxiang@citics.com 相关研究 1、泡沫大迁移 2.0：复兴牛-2017/11/21 2、看长做长-2017/12/03 3、数据观天下系列跟踪报告（第 16 期）：没有什么风格切换-2017/12/18 4、开年红：金融搭台，龙头唱戏-2018/1/1 5、A 股是否处于强弩之末-2018/1/14 6、“守正”为上，“随势”次之-2018/1/21 7、紧扣基本面，穿越恐慌期-2018/2/11 8、数据观天下系列报告（第 17 期）：全球权益市场潜在共振的逻辑-2018/2/28 9、改革预期提振风险偏好-2018/2/25 10、预期重构，看短做短—2018/3/4 投资要点  分红率是企业成熟与否的象征，更是决定上市公司股价的重要因素。国内，江铃汽车股价在年初特别派息公告后连续两天涨停；海外，S&P500 过去 30 年总回报相对指数净累计回报的超额收益在 1000%以上。我们预计成熟行业龙头价值股的派息在未来将成为投资回报越来越重要的组成部分。因此，我们将开辟一个专题系列，从不同角度去剖析股息回报抬升的可能性。本篇为专题第一期，我们将从国有股权划转社保弥补基本养老保险缺口的角度，自上而下分析优质央企未来系统性抬升派息率并触发价值重估的可能性。 目前的社保体系势必需要“开源”增加收入。我国基本养老金缺口主要在现收现付的统筹账户，如果不考虑财政补贴和其他收入，2016 年城镇职工养老金收缴支出差额为-5086 亿元。当期结余出现赤字，仅靠收缴收入难以维系。根据我们测算，2050 年小口径缺口现值-36.7 万亿元，大口径缺口现值-17.9 万亿元。如果不考虑财政补贴，城镇养老金 2016 年结余已经为负。解决养老金隐性债务势在必行。 而基于中国的特殊国情，海外的经验并不完全适用。美国和日本的主要应对方式为开源节流，具体表现为以下几种形式：1.延长退休年龄，鼓励延迟退休；2.提高社保／年金缴费率；3.增加财政补贴；4.降低支付系数。我国职工退休年龄在全球范围内来看仍然偏早，但提升退休年龄争议较大，且会设置较长缓冲期，短期难有立竿见影效果。实际缴存比例如果从目前 18%提升至 22%，可以有效填补 2025 年当期小口径缺口，但会加重第一支柱负担，不利于我国养老制度均衡发展。  将国企利润的一部分用于弥补社保压力则是更现实的选择。国资充实社保由来已久：1）2001 年曾提出国资减持方案，但由于当时股权分置问题尚未妥善解决且市场估值过高，减持方案一度被搁置；2）2009 年提出的新国资划转社保减持方案则随着优质国企资产的陆续上市而逐步失去了实质性的作用，2010-2017 年每年大约只能贡献 51.4 亿元减持收入。因此，近两年随着国企盈利修复以及利润分配价值逐步提升，在集团层面划转国有股权并通过分红收益补贴社保的新方案应运而生。 不过为了有效弥补养老金缺口，股权划转比例和下属企业派息率还需进一步提升。按照国务院颁布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》内容，中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的 10%将陆续划转给社保或当地国有独资公司，收益主要来源于股权分红。根据我们测算，按现行规则，2025 年划转股权分红仅能填补当期小口径缺口 9%，对养老金缺口的实质影响并不大。此外，央企原先每年就有按净利润特定比例向国资上缴利润的规定，在满足了这部分利润上缴要求后，社保实际能获得的分红收益可能十分有限。例如，2017 年央企按要求上缴利润 1170 亿元，在子公司 30%的整体分红率假设下，扣除上缴利润后社保可得分红 90.2 亿，仅占 2016 年央企归母利润 1.3%。因此我们猜测在现行收益上缴制度下，为了解决实际问题，有能力派发高股息的央企集团会进一步提高下属子公司的派息比率来增加充实社保力度。 增长放缓、盈利能力稳定的央企集团预计率先进行试点。从经营稳定性、资本开支角度，通过对央企集团（非金融央企+中央金融机构）的经营稳定性、资本开支进行整体筛选，我们认为以下央企集团可能率先试点：1）非金融：中国长江三峡集团、国家电网公司、国家能源集团、招商局集团、华润集团；2）金融：工商银行、农业银行、长城资管、东方资管。预计中长期分红率的提升将带来集团相关上市子公司进一步的价值重估。 风险因素：股权划转进度不达预期，国有股权分红低于预期。A 股市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 综述：国企未来有望自上而下提高分红，开启价值重估 ..................................................... 1 目前的社保体系势必需要“开源”增加收入 ....................................................................... 5 统筹账户收不抵支，严重依赖财政补贴 ............................................................................... 5 当期大口径结余 2025 年转负 .............................................................................................. 6 改革：海外经验借鉴有限，国资划转时机成熟 .................................................................... 7 美日通过开源节流解决养老金缺口 ...................................................................................... 7 海外经验并不完全适用 ...................................................................................................... 10 将国企利润的一部分用于弥补社保压力则是更现实的选择 ................................................. 11 未来：股权划转，箭在弦上 ..........................................................................