兼谈2024年美国消费前景：被低估的美国消费还能继续超预期吗？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2023 年 11 月 7 日 ——兼谈 2024 年美国消费前景 ❑ 个人消费支出=个人可支配收入*(1-储蓄率)。其中，储蓄率则取决于居民资产负债表状况和收入预期。我们可以从资产负债表与现金流量表两维度理解今年美国消费超预期的成因，也可据此推演 2024 年美国消费前景。 从资产负债表逻辑出发：2020-2022 年美国出现了“资产负债表改善➔现金流量表优化➔提振消费”的逻辑，该逻辑在 2023 年仍有余温令储蓄率低位徘徊。1）疫后美国居民资产负债表改善，或受益于两因素：一方面是遗产继承；另一方面则是股市与房地产带来的财富效应。受此影响，2020-2022 年很多人丧失工作意愿导致美国就业缺口较大、推升了时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。2）长期维度上看，美国居民储蓄率和失业率的走势大致一致。历史上，失业率下降至低位时，储蓄率也明显下降。2022 年 1 月至 2023 年 10 月美国失业率一直维持在 4%以内的极低水平，储蓄率也同样在历史低位区间波动。 单看现金流量表：2023 年个税调整推动个人可支配收入增加。美国国税局将 2023 年个税起征点调高了约 7%，幅度显著高于往年。加上今年通胀中枢明显低于 2022 年。今年 1-9 月美国个人实际有效税率为 12.1%，去年同期则高达 14.4%，降低 2.3 个百分点。我们估计该因素对今年美国个人消费支出增速的拉动约 0.7-1.8 个百分点。 ❑ 美国今年消费的结构特征：今年前三季度，个人消费支出对美国实际GDP 环比折年率的贡献分别为 2.5%、0.6%、2.7%。分项看，耐用品消费：Q1 表现强劲，主因为美国地产销售从去年 Q4 触底回暖；Q2-Q3 汽车和机动车辆销售支撑耐用品消费。非耐用品消费：Q1-Q2 表现偏弱，Q3明显反弹，一是日用品、服装服饰、食品饮料零售景气度回升，二是汽油价格上涨。服务消费：今年表现虽不及 2022 年，但前三季度的整体韧性超预期。食品服务和饮吧的单月环比增速仅在 2 月份为负。 ❑ 2024 年美国个人消费展望：减税红利退坡，消费倾向趋弱，预计个人消费实际增速降至 1%左右。首先，预计 2024 年美国个税调整幅度将减小，加上通胀下降斜率放缓，进而明年个税调整对可支配收入的额外推动力减退。明年大概率失业率呈上行趋势，消费倾向将下降。我们预计 2023 年美国个人消费支出的实际增速为 2.2%（2022 年为 2.5%），和今年实际GDP 总体增速大致相当，但 2024 年个人消费实际增速降或至 1%左右。 ❑ 结构上，预计 2024 年服务型消费的下行压力更大，但部分商品型消费反而可能受益。服务消费占美国个人消费的 2/3，今年或部分仍受益于跨境旅游的恢复增长和前期压抑住的消费需求释放。今年入境美国的游客较2022 年大幅增长，提振美国当地服务业。对于商品消费而言，虽面临经济逆风但也有好消息，若 2024 年美联储开启降息周期，或提振房地产市场尤其是现房的销售，进而地产后周期相关商品或将受益。 风险提示：美国经济超预期下行。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 被低估的美国消费还能继续超预期吗？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 美国今年消费为何持续超预期？ ................................................................ 4 （一）2020-2022 年美国出现“资产负债表改善➔现金流量表优化➔提振消费”逻辑，且在 2023 年仍有余温4 （二）单看现金流量表：2023 年个税调整推动个人可支配收入增加 ................ 6 二、 2023 年美国消费特征：耐用品受地产复苏和汽车销售支撑，服务消费维持韧性9 三、 2024 年美国个人消费展望 ：实际增速降至 1%左右；服务消费下行压力或更大11 图表目录 图 1：美国粗死亡率及遗产与赠与税收规模 ....................................................... 4 图 2：美国股市和住宅价格变化 ......................................................................... 4 图 3：美国居民和非营利机构部门的资产负债率 ................................................ 5 图 4：美国失业率和居民储蓄率 ......................................................................... 5 图 5：美国个税的有效税率在 2023 年大幅下降（虚线为假设 2023 年没有大幅减税）8 图 6：美国居民缴纳的个税所得税在 2023 年明显下降（虚线为假设 2023 年没有大幅减税）8 图 7：美国个人可支配收入（虚线为假设 2023 年没有大幅下调个税） ............ 8 图 8：美国个人消费支出的同比增速（虚线为假设 2023 年没有大幅下调个税）8 图 9：2023 年下调个税对名义 GDP 增速的影响................................................ 9 图 10：美国实际 GDP 季调环比折年率:分项贡献（百分点） ............................ 9 图 11：对美国实际 GDP 季调环比折年率的贡献（百分点） ........................... 10 图 12：美国:个人消费支出:同比（%） ............................................................ 10 图 13：美国新屋销售从 2022Q4 开始反弹 ........................................................ 11 图 14：美国汽车销量及同比增速 ..................................................................... 11 图 15：假设美国个税实际有效税率、居民消费倾向回落 ................................. 12 图 16：2023 年大幅减税，预计 2024 年该红利减退 ........................................ 12 图 17