银行业2019年3月金融数据“八问八答”：二分法看社融，经济活动稳健，金融活动积极

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二分法看社融：经济活动稳健，金融活动积极 银行业 2019 年 3 月金融数据“八问八答”｜2019.4.16 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博 一季度社融“早投放早回稳”，银行“早投放早收益”配合，全年社融增速能够顺利达到央行合意区间。我们对于社融采取二分法分析，显示与基建地产等实体经济相关性高的融资稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的融资加速反弹。目前来看，即使后续季度社融各项科目维持中性假设，全年增速也能抬升到 11%以上。能否继续超过这一数据，取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。 ▍社会融资：3 月数据超预期主要由于短期贷款高增和非标超季节改善。当月新增社融 2.86 万亿，远高于市场 2 万亿的预期值，源于：①短贷高增：受季末考核因素、线上消费贷上量影响，当月对公、居民短贷分别增 3101 亿/4294 亿（同比+2272 亿/+2262 亿）。②非标超季节性改善：此前市场普遍预计委托、信托贷款在季末月将出现千亿以上降幅，但得益于信托贷款 528 亿净增长，两项净下降仅为 542 亿，表明非标监管在执行层面或有局部放松。 ▍宽信用评估：与基建地产等实体经济相关性高的“核心”项目稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的“弹性”项目加速反弹。对社融进行拆分：①“核心”项目（包括中长期贷款、委托与信托贷款、直接融资）：3 月增速回稳至 10.2%（尚未现大幅反弹），主要是基建加码、地产回暖带动企业和个人中长期融资需求修复；②“弹性”项目（短期贷款、表内外票据）：一季度合计投放 2.47 万亿，创历史新高（过去五个季度分别为 1.13 万亿/0.96 万亿/0.99 万亿/1.08 万亿/2.47 万亿），判断一定程度受到资产价格和流动性的正向驱动。 ▍社融前瞻：一季度投放高基数下，预计全年社融增速区间高位运行。由于去年同期非标大幅压降带来的低基数效应，预计今年二季度社融增速有望达11%-11.5%区间，对应增量 5.5 万亿-6 万亿。后续信用投放在中性预期下，即能实现超过 11%以上的社融同比增速，因此社融同比增速是否更高（比如达到12%）取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。 ▍存款货币：对公个人“双改善”利于 M2 增长，存款重返活期化助推 M1 走高。①个人存款增量再创新高：一季度增量 6.07 万亿再创历史同期新高（次高为 2018 年4.27 亿），判断非银理财转回及个税调整为主因；②对公存款修复明显：3 月大幅增长 1.92 万亿后，一季度增量已明显高于 2018 年同期（追平 2017 年），料后续仍将受益于信用派生和财政转移。此外，3 月单位活期存款增 2.5 万亿，创历史最高水平，后续 M1 增速存在进一步上行空间，幅度取决于基建加码力度和非标监管方向。 ▍风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。 ▍投资策略：我们年初以来预测银行基本面三大约束条件缓解，正在逐月得到落地。银行资产负债同步修复：社融数据显示银行扩表加速，存款大增和同业利率下降，表明银行负债压力确定性缓解，同时宽信用有利于信用风险修复。当前行业估值偏低，在前期市场指数修复过程中属于落后品种（个别强势个股除外），4 月份在市场波动加大预期下，存在相对价值（没涨）和绝对价值（便宜）的统一（从超短期来看，大行性价比更高）。投资组合优选基本面持续乐观的招商银行，2019年出现业绩拐点的平安银行、兴业银行、南京银行，以及低估值、受益长线配置型资金青睐的工商银行、中国银行、建设银行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB （倍） 评级 2017A 2018A 2019E 2017A 2018A 2019E 招商银行 34.80 16.06 18.21 20.58 2.17 1.91 1.69 买入 平安银行 13.42 11.77 12.82 14.30 1.14 1.05 0.94 增持 兴业银行 18.98 18.82 21.07 22.14 1.01 0.90 0.86 增持 南京银行 8.85 6.78 7.73 8.85 1.31 1.14 1.00 增持 工商银行 5.73 5.73 6.34 6.95 1.00 0.90 0.82 买入 中国银行 3.87 4.74 5.14 5.58 0.82 0.75 0.69 增持 建设银行 7.22 6.80 7.59 8.33 1.06 0.95 0.87 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 12 日收盘价 银行业 评级 强于大市（维持） 20365945/36139/20190416 14:09 银行业 2019 年 3 月金融数据“八问八答”｜2019.4.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 3 月社融数据远超预期，主要原因何在？ ......................................................................... 1 信贷结构改善是否可以持续？ ........................................................................................... 1 非标数据改善后续是否将延续？ ....................................................................................... 2 如何理解评估宽信用的力度？ ........................................................................................... 3 后续社融增长如何判断？ .................................................................................................. 4 如何看待存款与货币数据的改善趋势？ ............................................................................ 5 近期资金市场利率波动的背后及预测？ ............................................................................ 7 银行一季度基本面的变化及后续趋势如何？ ..................................................................... 8 风险因素 ........................................