半导体东风渐近，锡业龙头充分受益

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 01 日 证 券研究报告•公司研究报告 买入 （ 首次） 当前价： 14.10 元 锡业股份（000960） 有 色金属 目标价： 17.04 元（6 个月） 半导体东风渐近，锡业龙头充分受益 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.46 流通 A 股(亿股) 16.46 52 周内股价区间(元) 11.41-17.37 总市值(亿元) 232.06 总资产(亿元) 373.55 每股净资产(元) 10.64 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：（1）全产业链锡业龙头，产品齐全，锡金属国内市场占有率 47.8%，全球市场占有率为 22.5%，未来有望进一步提升。（2）公司锡精矿自给率 31%，原料供应稳定，锡冶炼产能 8 万吨/年，位居全球第一。（3）未来锡供应刚性，下游消费 电子行业逐步复苏， 根据我们测算 23-25 年锡供需缺口分别为1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司充分受益。  全球锡铟龙头，产储量位居第一。公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公司，公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居全球第一，2022年公司锡金属储量 66.7万吨、铟 5082 吨。2022 年锡产量 7.7 万吨，铟产量 73 吨，均位居第一。  供应端：全球锡资源呈下降趋势，未来供应刚性凸显，我们预计 22-25年全球锡产量 CAGR约 1.6%。（1）缅甸：受禁令影响，缅甸产量大幅下滑。（2）印尼：锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，精锡供应总量逐步下降。（3）中国：锡矿资源短缺，25年前锡矿供应难有大幅增长。需求端：消费电子复苏+光伏用锡高增速，打开锡需求增长空间。（1）消费电子：锡价与全球半导体销售额强相关，2023年 8 月全球半导体销售额同比-6.8%，环比+1.9%，趋势性拐点出现，需求开始回暖。家电领域整体需求逐步回暖，2023年 1-9月空调产量同比+12.3%；家电冰箱产量同比+17.9%。（2）光伏焊带：根据我们测算，25年光伏用锡将达到 5.4万吨，22-25 年光伏耗锡 CAGR+29%，打开锡消费需求新空间。  供需缺口持续扩大，锡价有望进入上行周期。我们预计 2023-2025 年锡供需缺口分别为 1.1/1.6/2.1万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨。过去每轮锡价 上行周期 都伴随着 主产区供 应的下滑 和新兴需 求的爆发 ，我们认 为ChatGPT 算力芯片+MR产业化趋势有望成为锡价上行周期的主要驱动力，公司作为龙头标的将充分受益。  盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 27.9%，实现EPS 分别为 0.99元/1.42元/1.71元，对应 PE 分别为 14/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司作为龙头标的将充分受益，给予 2024 年 12倍 PE，目标价 17.04 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 51997.84 46661.57 50087.47 52808.37 增长率 -3.43% -10.26% 7.34% 5.43% 归属母公司净利润（百万元） 1346.26 1632.25 2330.08 2813.62 增长率 -52.21% 21.24% 42.75% 20.75% 每股收益 EPS（元） 0.82 0.99 1.42 1.71 净资产收益率 ROE 9.06% 10.16% 13.02% 14.00% PE 17 14 10 8 PB 1.42 1.32 1.20 1.09 数据来源：Wind，西南证券 -1%10%20%31%41%52%22/1022/1223/223/423/623/823/10锡业股份 沪深300 公 司研究报告 / 锡 业 股份（000960） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 百年历史行业地位突出，多重优势成就锡铟双龙头 .......................................................................................... 1 1.1 全球锡铟行业龙头 ................................................................................................................................................................................ 1 1.2 锡价下跌拖累业绩，费用管控良好 ................................................................................................................................................. 2 2 锡：供应刚性叠加需求改善，锡价有望进入上行周期 ....................................................................................... 4 2.1 全球锡资源相对集中，国内主要集中于云南 ............................................................................................................................... 4 2.1.1 全球锡资源分布相对集中，且库存逐年下降..................................................................................................................... 4 2.1.2 我国锡资源储量集中，云锡占比接近 50% ..................................