资金利率周报：同业存单如何定价？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 11 月 6 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱： luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号： S0120523090001 邮箱： wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《逆回购到期压力如何缓释？——资金利率周报 2023.10.23-10.27》 《近期资金供需缺口有多大？——资金利率周报 2023.10.16-10.20》 《资金利率中枢会向政策利率回归吗？——资金利率周报 2023.10.07-10.13》 《10 月流动性供需如何？——资金利率周报 2023.09.25-09.28》 同业存单如何定价？ 资金利率周报 2023.10.30-11.05 [Table_Summary] 投资要点：  本周资金利率观点：存单利率或将逐步恢复至 MLF 利率以下的“合理”区间。  存款利率与 MLF 利率构成同业存单利率的理论上下界，SHIBOR 是同业存单定价中枢。与存款这一被动负债手段相对，同业存单作为商业银行的主动负债手段，其定价更加市场化，波动幅度也更大。从主动负债手段这一定位出发，我们可以构建同业存单的“利率走廊”，其上限为 MLF 利率，MLF 与同业存单在补充商业银行流动性上具有相似的作用，若同业存单发行成本过高银行可选择增加 MLF 申报量以替代存单的高成本融资；其下限为存款利率，存款是商业银行最主要的负债组成部分，若存单发行利率持续低于存款利率则商业银行有动力增加存单发行从而逐步形成更高的均衡价格，推升存单利率至超过存款利率。从长期实际走势来看，存单发行利率与到期收益率基本在 MLF 与存款利率中间波动，其利率中枢贴近同期限 SHIBOR 利率，SHIBOR 利率同样是市场化定价的资金利率，其与同业存单一定程度上可互相替代，因此二者走势基本一致。  存单发行利率超过 MLF 利率或为资金面不稳导致的阶段性现象。虽然MLF 利率是理论上的存单发行利率上限，但这一上限的约束性并非强制，历史上存单发行利率也多次阶段性超过 MLF 利率。10 月下旬以来，存单发行利率上破 MLF 利率，截止 11 月 3 日持续小幅高于 MLF 利率，从利差分位数来看，11 月 3 日国有行 1 年期存单发行利率超过 1 年期 MLF 利率 7个 BP，这一水平在 2020 年以来的分位数达到 89.3%，可见绝大多数时期存单发行利率低于 MLF 利率。当前的存单发行与 MLF 利率“倒挂”主要受资金面较紧影响，10 月下旬资金面持续宽幅波动，尤其是跨月当日隔夜利率大幅上行，在资金面不稳的情况下银行提价发行存单融入资金或是受到政府债券融资增加等导致资金需求难以仅通过 MLF 得到满足的影响。  存单利率或随资金利率趋稳而恢复至合理定价区间。存单利率与 MLF 利率持续“倒挂”的情况在 2021 年 2 月-4 月曾经出现，而这一阶段同样存在资金面不稳的现象，资金利率持续较高，DR007 中枢一度接近 2.4%，一年期 SHIBOR 利率也持续高于 3.0%，可见资金利率波动是短期内存单利率偏离理论定价区间的主要诱因。向后看，随着近期地方政府特殊再融资债发行、国债增发等因素对资金面的扰动逐渐被消化，逆回购到期压力逐渐释放，资金利率或将在一段时期内逐渐趋稳，从预期看，FR007IRS1Y也在 10 月末以来有所回落，在经济复苏阶段，央行预计仍有意愿维持流动性合理充裕，且在后续财政可能持续加力的背景下货币政策也有理由维持 宏观点评 2 / 7 宽松，11月 MLF 操作预计仍将增量投放，存单发行利率和到期收益率或也将逐步恢复至合理定价区间。  下周资金面展望：  下周资金缺口展望：资金缺口边际收窄。下周（11 月 6 日-11 月 10 日）公开市场操作到期量为 18980 亿元；泛利率债（国债+地方政府债+政金债）缴款 3626 亿元；根据已披露发行计划，同业存单净融资 6848 亿元；11 月上旬缴准规模预计 417 亿，对资金供需影响较小。总体而言，下周资金缺口在 3.0 万亿左右，公开市场操作余额有所回落，是资金缺口边际收窄的主要原因。  下周资金面展望：逆回购到期压力缓解前资金利率依旧面临高波动风险。从 30 天移动平均 DR007 来看，截至 11 月 6 日，DR007 的 30 天移动均值上行 0.57 个 BP 至 2.00%，继续高于 1 年期定期存款基准利率和报价利率。10 月-11 月跨月周资金面出现明显扰动，跨月当日资金利率一度冲高，跨月后有所回落。根据上海国际货币经纪，全周资金面呈现周二跨月日大幅冲高，周三至周五明显改善的走势，周二跨月当日临近收盘隔夜资金利率最高一度冲高至 50%。展望下周资金供需，利空的因素主要来自逆回购到期压力大、特殊再融资券发行、潜在的国债计划外发行等；利多因素则有财政开支速度可能加快、票据利率走低贷款投放或较少等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，在逆回购余额回落至较低水平前，资金利率依据面临高波动的风险。  下周存单发行量价展望：存单发行量上升。下周（11 月 6 日-11 月 10 日）将有 8301.5 亿元同业存单到期，此后两周将分别有 6047.9 亿元、4407.2亿元同业存单到期；截止 11 月 6 日统计，下周披露有 1453.3 亿元同业存单发行计划，同业存单到期量上升、发行量回升。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为3048.8 亿元，银行加杠杆意愿有所上升。  下周利率债供给：利率债供给下降。下周（11 月 6 日-11 月 10 日）已经安排有 1131.24 亿元地方政府债、300 亿元农发债发行。下周地方政府债缴款 1136.24 亿元、国债和政金债缴款 2490 亿元。总体来看，下周利率债供给下降。  下周重点关注：周二海关总署发布 10 月进出口数据，周四国家统计局发布 10 月通胀数据，周五人民银行发布 10 月金融数据。下周（11 月 6 日-11 月 10 日）有三项重点关注，周二（11 月 7 日）海关总署将发布 10 月进出口数据，预计出口降幅继续收窄；周四（11 月 9 日）国家统计局将发布10 月通胀数据，预计随着 10 月食品价格环比下跌，CPI 可能小幅下降，PPI 降幅或小幅扩大；周五（11 月 10 日）人民银行将发布 10 月金融数据，10 月票据利率持续走低，预计 10 月信贷与社融同比小幅少增。