复盘研究：宏观视角看港股牛市特征

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-11-03 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】FOMC 会议提到的 5 个关键问题》 --20231103 《【东北宏观】2023 年 10 月日本货币政策点评：日央行为何再度调整 YCC 政策？》 --20231103 《【东北宏观】总需求指数放缓，政策发力仍需适度加强》 --20231102 《【东北宏观】从再融资压力看美国经济强劲的持续性》 --20231028 《【东北宏观】原材料带动利润降幅进一步收窄》 --20231028 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 复盘研究：宏观视角看港股牛市特征 报告摘要： [Table_Summary] 研究港股的基本面看中国香港还是内地？上市公司的注册地统计可以作为重要参考。大部分时期中国香港和内地的公司合计占整体股市的90%以上，因此港股的基本面主要由中国香港和内地的基本面决定。其中 2000 年后，来自内地的上市公司快速上升，是港股市值的边际增长最重要的力量，2007 年后，港股的上市公司结构中，来自内地公司的比例长期稳定在 65%左右，从基本面的角度，2000 年以后的阶段，内地的基本面对港股有重要影响。 中国香港和内地的基本面相关性如何？中国香港 GDP 与内地的工业增加值同比在 2011 年前波动形态较为接近。但自 2012 年后，中国香港GDP 与内地的工业增加值同比有一定差异，内地的经济发展进入新常态，经济转型升级也在持续推进，工业增加值在 2012-2015 年之间持续趋势下行，削弱了两者的相关性。虽然如此，如果关注逐月的边际变化来看，内地制造业 PMI 与中国香港的 GDP 增长形态也基本一致。 港股流动性由全球流动性决定。港股市场投资者具有国际化背景，使得港股分母端流动性主要由海外利率决定。根据中国香港交易所，港股的投资者结构中，交易所+本地个人+美国的占比达到 68.4%，欧洲地区占比 10%，亚洲和其他地区合计占比为 21.6%。将中国香港、美元和欧元的交易者加总，那么受到美元流动性影响的投资者占比达到 80%。 港股市场特征：我们统计了 1970 年以来历次港股的牛熊市，港股具有典型的牛长熊短，牛市平均有 33.8 个月，熊市平均 15.6 个月；牛市回报率高，平均有 312.4%的增长，排除 70 年代的两次大牛市，从 80 年代至今的 11 次牛市，平均的涨幅也有 173.9%；此外，熊市跌幅也较大，平均跌幅有 51.4%，相当于市值腰斩。从港股牛熊市背后的基本面和流动性来看，每次熊市背后必定有基本面的恶化在催动，而牛市的催化则影响因素较多，基本面、流动性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多数的牛市需要流动性和基本面的共同支撑。 港股牛市驱动因素：从牛市的历史复盘的来看，分子端方面，90 年代后期以来，每一轮恒指牛市，都伴随着来自内地基本面的改善，分子端改善成为港股牛市的必要条件；分母端方面，海外低利率环境对港股牛市有一定的催化作用。 指数弹性差异：（1）虽然恒生科技指数有一半公司包括在恒生指数中，但也存在行业和注册地的差异，对指数弹性产生影响。从行业分布来看，恒生指数受金融和消费板块影响较大，而恒生科技指数的则更多依赖通信科技和周期消费。从注册地来看，恒生科技基本来源于内地，而恒生指数则有相当比例公司注册地是中国香港。（2）从基本面视角来看，恒生科技指数的公司业绩并不占优于恒生指数，从资产定价逻辑理解两个指数的弹性差异，基本面对恒生科技的超额弹性影响并不大。从流动性来看，当全球流动性宽裕时，恒生科技的弹性空间一般更大。（3）我们对 2014 年后的 6 次牛市样本进行回归分析，发现流动性对恒生科技的超额弹性影响显著高于基本面因素，流动性变化 0.1%（10 个 BP），超额收益将变动 2.35 个百分点，而 ROE 变动 0.1%，超额收益仅仅变动 0.42，前者是后者的 5.6 倍。 风险提示：数据样本较少或带来统计偏差 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 港股定价逻辑 ...................................................................................................... 3 1.1. 港股的基本面：中国香港 vs 内地 .......................................................................................... 3 1.1.1. 港股上市公司注册地视角............................................................................................................................ 3 1.1.2. 中国香港与内地基本面相关性较高 ............................................................................................................ 4 1.2. 港股的流动性：全球流动性 ................................................................................................... 6 2. 港股牛市复盘 ...................................................................................................... 7 2.1. 港股熊牛市回顾 ....................................................................................................................... 7 2.1.1. 1974-1984：良好的基本面推动港股长牛 .................................................................................................. 8 2.1.2. 1984-1994：政治预期的促进牛市形成 ...............