【每周经济观察】第43期：躁动或提前

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 每周经济观察 2023 年 11 月 06 日 【每周经济观察】第 43 期 躁动或提前  核心观点：本篇周报主要对 A 股是否会在未来 1-2 个季度迎来躁动进行探讨，主要的探讨思路是与上一次令人印象深刻的躁动（2019 年 1 季度）做比较。主要的观点是三个。一是考虑到多个因素与 2019 年 1 季度躁动前有相似之处，我们判断躁动会有。二是考虑到交易层面及本轮稳增长的特殊之处，躁动可能会有所提前。三是考虑到两个对 A 股走势影响较大的因素，物价和美债利率，当下对 A 股的友好程度不及 2019 年 1 季度，躁动幅度或不及彼时。  一、A 股躁动：哪一年令人印象深刻？ 历史来看，2019 年 1 季度的躁动令人印象深刻。从成交量上，2019 年 1 季度相比 2018 年四季度回升 94.9%，2010 年以来最高的一次。从 A 股表现来看，2019 年 1 季度创业板上涨 35.4%，上证指数上涨 23.9%，涨幅较高。  二、与 2019 年的比较一：躁动同样会到来的 5 个理由 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动” 根据华润信托的 9 月月报《华润信托阳光私募股票多头指数月度报告》，“2023 年 9 月末，CREFI 指数成分基金的平均股票仓位为 58.72%，较上月末下降 0.55 个百分点”。历史比较来看，当下仓位处于偏低位置。 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动” 当下几个指数，尤其是沪深 300 和创业板指，估值分位数已接近 2018 年年底。 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小 根据外交部新闻稿，《美国总统拜登会见王毅》，“……在重返巴厘岛基础上，面向旧金山，推动中美关系止跌企稳，尽快回到健康稳定发展轨道。” 参考 2018 年四季度，中美元首对话对市场情绪带动较大。根据 2018 年 12 月3 日新华社的报道《新华社评论员：引领中美关系发展方向的重要会晤》，“这次非常成功的会晤，为妥善解决中美间存在的问题、推动中美关系和中美经贸关系的长期健康稳定发展指明了方向。” （四）政策因素：财政前倾，“躁动”有期待 我们假设每年 1 季度可使用的政府债等于上年 12 月加上当年 1-2 月的发行量。2019 年 1 季度，政府债使用量相比 2018 年同期增加 6500 亿左右。我们假设，2024 年 1 季度可使用的政府债等于 1 万亿特别国债+1-2 月发行的政府债，这意味着其相比 2023 年 1 季度的增量或达 7200 亿左右。 （五）增长因素：验证延后，“躁动”有窗口 参见正文。  三、与 2019 年的比较二：躁动时间或提前的 3 个理由 （一）理由一：排名因素或轮动提前 我们计算 A 股主动管理类偏股基金 1-10 月收益率的极差。为剔除异常值，选择 3/4 分位数的收益率与 1/4 分位数的收益率，今年 1-10 月极差为 11.9%，2017 年以来最小的一次。而主动管理类的基金数量，今年是 2017 年最多的一年。这意味着，同样 1%的收益率的变化，今年对于主动管理类基金而言，名次上升的幅度会远高于以往。因而，若部分基金产品处于排名考量提前换仓或加仓，则可能带来躁动的提前。 （二）理由二：社融数据好转提前 参见正文及 10 月经济数据前瞻。 （三）理由三：政策期待的提前 与 2019 年相比，今年对 2024 年稳增长政策的期待会有所提前。原因有二：第一，2024 年稳增长的实现难度有所加大。第二，从政策发力来看，2023 年四季度已经开始进行跨周期部署稳增长政策。包括特殊再融资债的发行、特别国 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】特别国债八大领域的投资体量估算——每周经济观察第 42 期》 2023-10-30 《【华创宏观】美债对欧资和日资吸引力不同——海外周报第 25 期》 2023-10-30 《【华创宏观】美债流动性水平近期有所恶化——海外周报第 24 期》 2023-10-23 《【华创宏观】企业感受到的物价在如何变化？——每周经济观察第 41 期》 2023-10-23 《【华创宏观】四问特殊再融资债——每周经济观察第 40 期》 2023-10-16 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 债的发行，以及“加快保障性住房等‘三大工程’建设”等。  四、与 2019 年的比较三：躁动幅度或不及的 2 个理由 对于 A 股而言，情绪是影响因素，分子分母端参与估值的因子也是较为重要的影响因素。当下与 2019 年 1 季度相比，两个参与估值的因子，即，物价与美债利率，当下对 A 股不够友好。 物价方面，从 GDP 平减指数来看，今年 3 季度依然为负，为-1.4%。处于历史偏低水平。彼时，2018 年 Q4-2019 年 Q1，平减指数处于适中位置，2018 年Q4 为 3.2%，2019 年 Q1 为 1.1%。 美债利率方面，考虑到美国偏强的经济数据、通胀数据，利率顶点或尚未得到市场一致确认。彼时 2018 年 10 月，美债十年利率见顶。  每周经济观察： 景气向上：1）华创宏观 WEI 指数继续上行。2）地产成交面积降幅收窄，土地成交回升。3）地产系价格全面上涨。 景气向下：1）土地成交溢价率仍在低位。2）多数行业开工率环比下行。3）贸易量价同比增速继续回落。4）国际油价大幅回调。  风险提示：物价偏弱，美债利率进一步上行。 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、A 股躁动：哪一年令人印象深刻？ ......................................................................... 6 二、与 2019 年的比较一：躁动同样会到来的 5 个理由 ............................................... 6 （一）交易因素：偏低的仓位，有能力“躁动” .............................................................. 6 （二）估值因素：偏低的估值，有意愿“躁动” .............................................................. 7 （三）中美关系：“止跌企稳”推动中，“躁动”风险小 ......................................