通信行业三大运营商2018年报分析：资本开支探底回升，5G开启改革预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业点评报告 2019 年 3 月 25 日 通信 资本开支探底回升，5G 开启改革预期 -三大运营商 2018 年报分析 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：吴友文 执业证书编号：S0740518050001 电话：021-20315728 Email：wuyw@r.qlzq.com.cn 分析师：易景明 执业证书编号： S0740518050003 电话：021-20315728 Email: yijm@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数128 行业总市值(百万元) 1697337 行业流通市值(百万元) 1048272 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例相关报告 《5G：改革、机遇和改变——通信行业 2019 年度策略》2018.12.25 [Table_Summary]投资要点 国内三大电信运营商 2018 年报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争和提速降费，使得收入增速正在趋缓，单用户价值显著下滑，而流量需求仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长期预期主线。4G 以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，语音快速下滑对总收入形成拖累。2013 年 LTE 初建以来，三大运营商流量经营获长足进步：中电信从 436 亿元增至 1365 亿元，复合增速 20.95%；中移动从 1663 亿增至 5421 亿，复合增速 21.77%；联通从 170 亿增至 1048 亿元，复合增速 35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其在 2018 年，电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和 13.7%，较 2017 年下滑明显。语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012年以来，电信从 492 亿下降至 311 亿，年复合增速-7.36%；移动从 3680亿降至 1081 亿元，年复合增速-18.46%；联通从 608 亿降至 461 亿元，年复合增速-4.5%；尤其在 2018 年，电信、移动和联通的语音收入增速分别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平，语音下滑速度已超过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流量经营收入长期面临压力。资本开支保持相对低位，为 2019 年 5G 开局蓄力，长期看网络投建压力仍然较大。2013 年以来，三运营商总资本开支跟随 4G 投入攀上高峰然后回落。2012 年的总资本开支从不足 3000 亿元到 2015 年升至 4386 亿元，增幅超过 46%；2016 和 2017 年显著回落，分别为 3582 亿和 3083 亿元，2018 年延续了下降走势，总开支 2869 亿，下降到 4G 投入之前的水平，历经了一个完整的 4G 投资周期。分厂商来看，投入程度存在明显分化：电信总开支占 EBITDA 比重一直保持在 80%以上高位，某些年份接近 100%，2018 年占比降为 72%；联通的总开支占 EBITDA 比重波动较大，但一直保持高位，在 2018 年下降至 49.6%；移动的总开支在 EBITDA 中占比较为平稳，在 60%~90 区间之内，留存了较强投资实力。三家 4G 口径开支在总开支占比提升明显，占比大致在 35%到 40%的区间，在近三年总开支下滑背景下，4G 开支规模仍然保持了高位，占比提升，电信、移动和联通总计新建基站 138 万、241 万和 99 万站，预计 2019 仍将持续投入 LTE频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破 500 亿台。从披露的 2019 年开支预期看，同比上升约 5.6%，其中无线资本开支增长约 16%，规划的 5G 口径开支电信、移动和联通分别为 90 亿、170 亿和 80 亿元，我们在年度策略中中性预期为 420 亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019 年 5G 投入会向 400 亿靠拢，新的 5G 开支周期已然开启。用户数饱和背景下，DOU 上升与 APRU 下降并存，破局网络建设与新业务增收成为电信业长期深化改革的主线。经过近四年的提速降费和运营商在无线和宽带两条主线的激烈竞争，三运营商的用户发掘水平已接近饱和，以移动用户数来看，中电信为 3.03 亿户、中移动为 9.25 亿户、中电信为 3.2 亿户，总用户数 15.48 亿，渗透率超过 100%，向上发掘的增量的空间不大。流量需求快速加大，从移动宽带 DOU 上看，2013 年以来三家运营商都以每年几乎翻倍的速度增长，截止 2018 年电信的 DOU 为 5.5GB、联通DOU 为 5.9GB、移动的 DOU 为 3.6GB，整网承载能力冗余相对充裕，但流量需求持续高企的压力下，网络承载能力将长期面临挑战。与此同时，移动宽带用户 APRU 值持续下滑，2018 年电信、移动和联通的 APRU 值分别为：55.8 元、53.1 元和 45.7 元，较前一年出现约 10%~30%之间的下滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，流量经营进入深水区，创收增量空间有限，而投建压力还在快速增长。5G伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电有望成为新运营主体、包括互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和开发面向内容的创新业务。5G 阶段电信业改革预期有望持续高企。投资建议：重点关注运营商混改领军者中国联通，从股权激励业绩承诺来看，未来两年快速增长有望延续；重点关注直接受益于 5G 资本开支周期向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信；关注小基站方向上剑桥科技和中嘉博创；高速光模块方向上的光迅科技、中际旭创和天孚通信；射频和天线领域，关注通宇通讯、东山精密和北斗星通。风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期持续、面向内容经营面临不确定 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究 内容目录 流量收入增速趋缓，语音收入拖累加大 .............................................................. - 3 - 资本开支企稳回升，5G 投入将快速加大 ............................................................ - 5 - DOU 上升和 ARPU 下降并存，催动电信业深化改革 ......................................... - 8 - 投资建议 ............................................................................................................ - 11 - 风险提示 ...........................................................