专题报告：投资策略研究科创板公司估值难点及解决方案探讨

HeaderTable_User 939755396 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略·证券研究报告】Tabl e_Title科创板公司估值难点及解决方案探讨 Table_Summary研究结论从监管层对本次发行科创板公司的定位及其上市标准发现，科创板的拟上市公司或将呈现一大特征：可能存在处于生命周期中偏前段的公司。这会使得投资者为其“定价”变得比较困难。因用在传统成熟公司身上的标准 DCF 绝对估值方法及常用的 PE/PB 等相对估值倍数法都将遇到很大挑战。本报告将给出该类科创板公司的可行估值方法建议。处于生命周期中偏前段公司一般具有以下五大特征：1）市场经营记录短；2）没有或只有很少收入，大多仍然亏损或只是微利；3）低负债水平；4）易于夭折；5）同股不同权。对此类公司，绝对估值方法的三个核心要素的评估都面临较大困难：1）未来自由现金流：历史数据缺乏参考意义；2）贴现率：缺少有效历史市场数据导致传统评估方法不适用、不同股份要求权的差异导致的不同股权成本如何衡量；3）终值：即使上市后这类公司有些在顺利达到商业成功前的失败概率仍较大，如果最终失败，公司将不存在所谓“终值”。由于对其使用绝对估值来定价困难重重，这会促使投资者更寄希望于使用相对估值法。但遗憾的是，给这类公司做相对估值同样问题很大，主要体现在以下三方面：1）如何选择有意义的估值倍数？；2）如何选择确实可比的公司？；3）如何考虑生存问题？针对以上估值难点，我们给出了我们认为比较合理的解决方案：绝对估值：1）评估未来自由现金流：采用自上而下的方式、合理借鉴同行数据并根据公司自身情况做调整；2）评估贴现率：须考虑随时间推移而变化，不能只用一个数字；预测时同样需参考同行并根据公司自身情况做调整；3）评估终值及考虑生存问题：先假设公司仍能永续经营，计算得到其持续经营状态下的价值，然后评估生存概率及困境清算价值对持续经营价值进行调整。相对估值：1）解决缺乏可比公司问题：使用将估值倍数与基本面要素（现金流、增长和风险）的代理指标回归的方式来控制公司间的要素差异导致倍数不可比的问题；2）解决估值倍数选择问题：采用远期——公司预计开始形成健康盈利时的收入/利润构建倍数，获得远期价值后按照预测的贴现率贴现；3）生存问题：采用以上绝对估值时提出的方法对所得估值结果进行生存问题调整。综上，绝对估值方法基于的理论逻辑和计算方法比较复杂，其间所做的主观假设过多导致最终的估值结果主观操控问题突出，因此限制了其在实操中的使用。但需要指出的是，从以上我们提出的估值难点的解决方法可以看出，对处于生命周期中偏前段的科创板公司而言，使用相对估值的方法也会遇到很困难的问题且解决方法将变得比较繁琐：一是我们仍然需要对公司未来较长时间的经营状况发展路径做判断；二是为了解决可比公司难找的核心问题我们用到了统计回归的方法，这使得相对估值法丧失了其操作简便的一大优势。因此，我们建议在对处于生命周期中偏前段的科创板公司估值时，可以更多地尝试采用绝对估值法为其定价（须注意对核心假设参数进行敏感性和情景测试），而以相对估值法作为辅助判断。风险提示 估值方法运用过程中主观假设较多可能影响估值结果的准确性 Table_ReportDate报告发布日期 2019 年 03 月 27 日 Table_Author证券分析师 吴华晶 021-63325888*6093 wuhuajing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060004 Table_Contacter20054341/36139/20190327 16:53 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 科创板公司估值难点及解决方案探讨 2 目 录 报告起因 ........................................................................................................ 4 科创板公司或将呈现的一大特征 ..................................................................... 4 估值难点分析 ................................................................................................. 5 绝对估值 5 相对估值 6 我们建议的解决方案 ...................................................................................... 7 绝对估值 7 相对估值 8 实操案例解析：安全邮件公司 ........................................................................ 9 公司背景介绍 9 绝对估值 9 相对估值 13 总结 ............................................................................................................. 13 风险提示 ...................................................................................................... 14 附录 1：绝对估值理论逻辑和计算方法 ......................................................... 14 附录 2：运用回归方法解决可比公司难找问题的原理 .................................... 15 附录 3：各种相对估值倍数指标比较 ............................................................ 17 附录 4：利润增速 g=再投资率*投资回报率公式推导 .................................... 18 20054341/36139/201903