2023年三季报点评：费用增长致Q3业绩环比走弱

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.75 元 中国重汽（000951） 汽 车 目标价： 22.60 元（6 个月） 费用增长致 Q3 业绩环比走弱 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.75 流通 A 股(亿股) 11.75 52 周内股价区间(元) 11.32-18.2 总市值(亿元) 173.29 总资产(亿元) 391.93 每股净资产(元) 12.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国重汽（000951）：中报亮眼，单车价值提升 (2023-09-02) 2. 中国重汽（000951）：二季度业绩高增，重卡复苏持续 (2023-07-05) 3. 中国重汽（000951）：行业景气提升，公司业绩亮眼 (2023-05-04) 4. 中国重汽（000951）：重卡行业反转，公司迎来曙光 (2023-04-03) 5. 中国重汽（000951）：四季度出现亏损，看好 23 年业绩回升 (2023-02-01) 6. 中国重汽（000951）：重卡优质企业，静待行业复苏 (2022-12-05) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年三季报，实现收入 307.6 亿元，同比+37.0%，实现归母净利润 6.6亿元，同比+83.6%。其中，Q3实现收入 105.8亿元，同比+48.5%，环比-3.6%，实现归母净利润 1.6亿元，同比+336.7%，环比-41.4%。  集团销量同比高增，利好公司销量增长。整体来看，重卡行业呈现头部效应，1-9 月销量前十企业市占率达 97.3%，其中，集团销量 19.1万辆，同比+52.3%，市占率达 27.1%，同比+3.1pp，累计销量排名行业第一。公司作为集团旗下最重要的重卡业务单元，在集团销量高速增长的背景下，23Q1-Q3 实现营收 307.6亿元，同比+37.0%，预计公司未来业绩将在行业复苏的背景下得到持续增长。  研发/管理费用增加，Q3利润环比下滑。Q3公司毛利率为 6.6%，同比+0.6pp，环比-0.9pp，预计毛利率环比下滑主要受重卡市场销量 Q3环比下滑与产品结构变化影响。Q3公司利润环比大幅下滑，净利润 2.2亿元，环比-37.4%，主要受研发、管理费用影响，Q3 期间费用率为 3.5%，同比+0.6pp，环比+1.4pp，其中，研发费用率为 2.1%，同比+1.3pp，环比+1.0pp，管理费用率为 0.9%，同比-0.1pp，环比+0.9pp。综合来看，Q3净利率为 2.1%，同比+0.5pp，环比-1.1pp。  国内行业有望持续复苏，海外市场成重要增长点。根据中汽协数据，2023年 1-9月，重卡累计销量 70.7万辆，同比+35.0%，未来在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，预计行业景气度能够持续恢复，行业重卡销量有望持续同比高增。海外方面，集团深耕海外市场多年，品牌力得到有效提升，23年 1-9 月集团出口重卡 9.9 万辆，同比+72.0%，占据集团销量 51.8%。公司作为集团核心重卡资产，未来在“一带一路”战略稳步推进的基础上，出口销量有望继续走高。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年公司归母净利润分别 8.8、13.3、16.3 亿元，未来三年归母净利润年复合增速 96.8%，对应 PE 为 20、13、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业复苏不及预期风险；汇率波动风险；出口景气度不可持续风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28822.44 41396.09 51424.85 65213.85 增长率 -48.62% 43.62% 24.23% 26.81% 归属母公司净利润（百万元） 213.72 875.10 1325.49 1628.84 增长率 -79.41% 309.47% 51.47% 22.89% 每股收益 EPS（元） 0.18 0.74 1.13 1.39 净资产收益率 ROE 3.60% 7.93% 10.64% 11.55% PE 81 20 13 11 PB 1.19 1.10 1.00 0.91 数据来源：Wind，西南证券 -20%0%20%40%60%80%22-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10中国重汽 沪深300 中 国重汽（000951） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：重卡行业持续复苏，假设 23-25 年行业销量分别 92、110、132 万辆，公司重卡市占率稳定在 14%；同时基于公司研发投入加大，产品结构有望优化，假设 23-25 年销售均价分别为 26.0、26.5、27.0 万元。 假设 2：考虑宏观经济持续向好，下游需求有所回升，故假设 23-25 年公司汽配业务收入增长 45%/25%/25%。 假设 3：随着产能利用率提升和产品结构优化，公司毛利率将显著改善，假设 23-25 年公司整车毛利率分别 7.5%、8.0%、8.5%，汽配毛利率分别 12%、13%、14%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 整车 收入 22642.7 32466.43 40280.00 51300.00 增速 -52.59% 43.39% 24.07% 27.36% 毛利率 3.47% 7.50% 8.00% 8.50% 汽配 收入 6110.9 8860.79 11075.98 13844.98 增速 -25.42% 45.00% 25.00% 25.00% 毛利率 15.64% 12.00% 13.00% 14.00% 其他 收入 68.9 68.87 68.87 68.87 增速 -51.6% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 58.31% 58.00% 58.00% 58.00% 合计 收入 28822.44 41396.09 51424.85 65213.85 增速 -48.62% 43.62% 24.23% 26.