2023年三季报点评：需求修复成本下行，盈利能力边际改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.82 元 中顺洁柔（002511） 美 容护理 目标价： 13.50 元（6 个月） 需求修复成本下行，盈利能力边际改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.35 流通 A 股(亿股) 12.96 52 周内股价区间(元) 9.36-14.04 总市值(亿元) 144.40 总资产(亿元) 89.42 每股净资产(元) 3.99 相 关研究 [Table_Report] 1. 中顺洁柔（002511）：终端需求稳步修复，盈利弹性可期 (2023-04-24) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年三季报。2023前三季度公司实现营收 68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润 1.4 亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收 21.4亿元，同比+22.4％；实现归母净利润 0.8 亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润 0.7 亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。  成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为 30.2%，同比-2.3pp，单 Q3 毛利率为 34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单 Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp /-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为 2.4%，同比-2.1pp。单 Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。  浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为 5500 元/吨、6150 元/吨，相比于 2023 年初6400 元/吨、7350元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023年 5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9 月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从 6500 元/吨开始逐步回升，至 10月底约为 7200元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。  持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1公司生活用纸收入 46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入 6119万元，同比+7.2%。展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.22元、0.45元、0.52元，对应 PE 分别为 49 倍、24 倍、21 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8569.69 9760.37 10923.17 12006.19 增长率 -6.34% 13.89% 11.91% 9.91% 归属母公司净利润（百万元） 349.97 297.04 594.81 696.95 增长率 -39.77% -15.12% 100.25% 17.17% 每股收益 EPS（元） 0.26 0.22 0.45 0.52 净资产收益率 ROE 6.73% 5.46% 9.95% 10.62% PE 41 49 24 21 PB 2.79 2.66 2.42 2.21 数据来源：Wind，西南证券 -2%8%19%29%39%50%22/1022/1223/223/423/623/8中顺洁柔 沪深300 中 顺洁柔（002511） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：2023 年浆价下行后成本企稳，2023-2025 年成品毛利率分别为 32%、34.5%、35%； 假设 2：随着行业竞争压力缓解，销售费用率稳中有降，2023-2025 年分别为 20.5%、20.2%、20.2%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 总 收 入 8569.69 9760.36 10923.17 12006.18 增速 -6.34% 13.89% 11.91% 9.91% 成本 5831.05 6685.96 7211.87 7865.63 毛利率 31.96% 31.50% 33.98% 34.49% 成 品 收入 8362.75 9533.54 10677.56 11745.32 yoy -4.02% 14.00% 12% 10% 成本 5641.15 6482.80 6993.80 7634.45 毛利率 32.54% 32.0% 34.5% 35.0% 半 成 品 收入 38.16 49.61 59.53 65.48 yoy 72.20% 30.00% 20.00% 10.00% 成本 34.17 43.66 50.60 55.33 毛利率 10.46% 12.0% 15% 15.50% 其 他 业 务 收入 168.78 177.22 186.08 195.38 yoy -59.29% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 155.73 159.50 167.47 175.85 毛利率 7.73% 10.0% 10% 10% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取个护品牌百亚股份、登康口腔为可比公司，可比公司 2023、2024 年平均 PE 为31 倍、25.5 倍。考虑到中顺洁柔产品高端化持续推进，边际成本下行盈利改善，给