大类资产配置系列专题一：“金融暖、经济冷”时期的资产配置，中国及美日经验

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_MainInfo]“金融暖、经济冷”时期的资产配置 ——中国及美日经验 方正证券研究所证券研究报告 大类资产配置系列专题一 宏观研究 2019.3.15 [TABLE_ANALYSISINFO]首席宏观分析师傅师：陶川 执业证书编号： S1220517120004 TEL： 010-68584806 E-mail： taochuan@foundersc.com [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读：一季度以来在金融数据回暖的同时，经济数据所显示的下行压力仍在延续。本报告结合我国当前“金融暖、经济冷”的现状，考察了中国和美日历史上“金融暖、经济冷”时期的资产和行业表现。同时也探讨了我国和美日在金融指标领先经济指标上的异同和今后的演变。 摘要： 金融指标领先经济指标，我国是“量”，美日是“价”。与我国不同，美日两国的信用扩张是经济增长的滞后指标。因此就金融对经济的领先性而言，虽然我国目前还是看社融余额增速，但美日等发达国家早已转向衡量整体融资成本的“金融条件”，这也是一国直接融资占比提升后的大趋势。 中国“金融暖、经济冷”时期，股票与商品同涨同跌。原因在于“社融底”、“商品底”、“经济底”之间先后顺序：除 2009年之外，2012 年和 2015 年在社融增速见底后，虽然国内商品价格也见底，但其与经济增速的见底是同时的。可见在“社融底”到“经济底”之间，“股市底”有赖于“商品底”的出现。 中国“金融暖、经济冷”时期有 7 个行业一直跑赢大盘。分别为农林牧渔、食品饮料、休闲服务、医药生物、电子、计算机、传媒。而如果不考虑 2015 年 5 月-2015 年 12 月这一股灾爆发的特殊时期，则有色金属、建筑装饰、非银金融这三个行业也跑赢大盘。 美日“金融暖、经济冷”时期，股票的投资回报最为显著。这期间美国主要资产表现的排序为：股票>房地产>债券>商品>货币；日本则为：股票>债券>房地产>商品>货币。从行业来看，美股跑赢指数的行业主要集中在 TMT 和非银金融这两大板块。 我国金融领先经济的一个“价”的指标是“货币条件”。当前金融条件之所以还未能成为经济的领先指标，一个重要的原因就是股票市场承载的融资和资产配置功能相对有限。但货币条件对于名义 GDP 的预测能力已经显现，因此在考察中国经济的未来走势时，可以将社融余额增速与该指标结合起来。 风险提示：中美贸易谈判未达成协议，国内政策推进缓慢 19895732/36139/20190318 08:45大类资产配置系列专题 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 金融对经济的领先性：中国和美日的异同 ............................................................................... 4 2 中国“金融暖、经济冷”时期的资产表现 ................................................................................. 6 3 美日“金融暖、经济冷”时期的资产表现 ............................................................................... 8 3.1 美国“金融暖、经济冷”时期的资产表现 ................................................................................................. 8 3.2 日本“金融暖、经济冷”时期的资产表现 ................................................................................................. 9 4 结论与启示 ................................................................................................................................. 11 19895732/36139/20190318 08:45大类资产配置系列专题 研究源于数据 3 研究创造价值 图表目录 图表 1： 美国和日本的直接融资比重远远高于中国........................................................................................ 4 图表 2： 金融危机后我国用信贷扩张来对冲外贸下滑 .................................................................................... 4 图表 3： 美国商业银行的信贷扩张落后于经济增长........................................................................................ 5 图表 4： 日本商业银行的信贷扩张落后于经济增长........................................................................................ 5 图表 5： 美国金融条件领先 GDP 增长约 2 个季度 .......................................................................................... 5 图表 6： 日本金融条件领先 GDP 增长约 1 个季度 .......................................................................................... 5 图表 7： 中国、美国、日本各自金融指标对经济增长的领先性 .................................................................... 5 图表 8： 我国“社融增速拐点-GDP 增速拐点”交替循环的四个阶段 .......................................................... 6 图表 9： 社融增速见底到名义 GDP 增速见底时期国内主要资产表现 ........................................................... 6 图表 10： 社融的见底早于国内商品价格的见底.........................