固定收益专题报告：不一样的宽信用，不一样的民企融资路

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 不一样的宽信用，不一样的民企融资路自 18 年 6 月起，关于支持民企融资的政策陆续出台，但违约事件也未消停，市场对民企融资情况的改善程度抱怀疑态度居多。民企的真实融资情况及资质变动，还需结合本轮宽信用特征，依据数据客观分析。 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色对于民企当前的真实融资情况，我们可以通过拆解具体的银行贷款、债券融资、非标融资、股权融资来看。截至 18 年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。依据轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速，民企的贷款余额同比增速或仍为负值。非标融资方面的情况也不乐观。金融去杠杆下，表外回流表内，工商企业获得的信托资金减少。债券净融资反弹持续度有限。18 年 11 月单月民企债券净融资量曾随着 CRMW 的放量发行而增长至515.09 亿元，但随后下降。对比之下，民企的股权融资已经先行改善。民营上市公司的股权融资规模从 10 月份开始，已经连续 2 个月反弹。综合四类融资方式看，债权融资未改善，不过股权融资在底部出现拐点向上，企业实际融资或边际改善。政策利好股权融资路，债权融资路仍远对比前期宽信用中民企的筹资活动现金净流量与负债规模变动情况，民企的外部融资仍然主要依托债权融资。不过进一步对比民企的负债与所有者权益规模的同比增速情况，权益融资也可以同步甚至领先于债权融资反弹，当前股权融资反弹而债权融资未起的情况并非特例。但 18 年的市场环境与前期有异，信用风险的集中爆发及金融监管施压，将延迟债权融资反弹速度。一方面债权融资的风险偏好更低，而18 年以来经济基本面又未见改善，影响融资恢复。另一方面债权内部融资结构的变化，也延缓了债权融资的反弹速度。在前三轮宽信用中，银行信贷总是滞后于其他融资方式而反弹。而 18 年非标缩量，并引发违约事件，对信贷的引流作用也下降。此外，信贷的比重还进一步上升。因而短期内债权融资还难以恢复，尚需股权融资提供更多拉动，整体民企板块的融资可能在今年年底或以后才有明显起色。民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现虽然民企融资整体改善时点推后，但本轮宽信用中的民企仍然值得看好。虽然现阶段只有高等级主体受益，但股权融资推动的宽信用更有助企业降低杠杆率，并增强企业资质，民企债仍有价值可以挖掘。如若今年科创板发展顺利，则股权融资的力度将与 09、15 年一致，为民企提供有力支撑，有助于降低企业杠杆并修复资质。不过金融去杠杆趋势难改，非标仍会收缩，而信贷占债权融资比重继续提高，债权融资恢复将较前三轮更缓慢。短期内资金还是会堆积在高等级民企，随着资产负债间息差的压缩，资金必须向更高风险的领域流动。不过低资质民企受市场风险偏好提高及恢复期延长影响，在这一过程中将逐步被淘汰，而当前融资尚能支撑的中等级民企届时更可能获利好，信用利差在后期将开始收窄。现阶段高等级民企的融资已得到修复，同时板块品种的信用利差收窄主要集中在短端，长端利差仍未修复尚存超额利差，可拉长久期配置。中等级民企当前的融资虽未修复，但从财务费用率的变动看已经企稳，短期信用风险可控，同时短端品种的信用利差存较大空间，可下沉资质配置短端品种，待后续债权融资出现起色之后，长久期品种的信用利差才有望出现趋势性压缩。风险提示事件：政策超预期变动[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 03 月 20 日 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 --中泰证券固定收益专题报告 2019-03-20 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 ..................................................................................... - 3 - 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色 ....................................................................... - 3 - 政策利好股权融资路，债权融资路仍远 .............................................................................. - 6 - 民企融资路漫终能达，高、中等级主体依次实现 .............................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 不一样的宽信用，不一样的民企融资路 自 18 年 6 月份起，关于支持民企融资的政策陆续出台，从 6 月份的扩大 MLF 担保品范围，到 10 月份推出信用风险缓释工具，再到近期银保监会发布银保监发【2019】8 号文，提出金融服务民企更细化的目标和时间表。不过在监管当局如火如荼下发政策扶持民企之际，民企违约事件也未消停，市场对民企实际融资情况的改善程度抱怀疑态度居多。民企的真实融资情况究竟如何以及民企资质如何变动，还需要结合本轮宽信用的特征，依据具体数据客观分析。 民企股权融资先行反弹，债权融资未有起色 对于民企当前的真实融资情况，我们可以通过拆解具体的融资渠道来看。企业的外源融资可分为股权融资、债权融资两大类，其中债权融资又可细分为银行贷款、债券融资、非标融资三类。为了更好还原民企近期融资情况，我们将就这四类资金的获取情况进行分析。 截至 18 年四季度，民企获取银行贷款的情况依旧欠佳。相比重工业，民企更为集中的部门是轻工业、服务业，因此我们可以以金融机构对这两个部门的中长期贷款余额同比变动来刻画民企获取银行贷款的情况。 轻工业、服务业部门的中长期贷款余额同比增速从 18 年 6 月至 12 月分别变动了 0.8、-1.2 个百分比。18Q4 第三产业服务业的 GDP 当季值已经超过第二产业，因此也明显大于其中的轻工业部门产值，综合看民企部门的中长期贷款余额同比增速仍然为负值。 而当前重工业部门获取的中长期贷款余额同比增速仍在增加，18 年 12月较 6 月已经提高了 1.1 个百分比。传统的重工业中国有企业的占比更大，对比之下，银行等信贷部门依旧对国有企业偏爱，信用风险偏好有待提高。 图表 1：18Q4 民企集中的轻工业、服务业中长期贷款同比增速下滑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 0510152025302010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122