基本面月度观察2019年第3期：下亦难，上更难

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 联系人 xiaoyu＠gjzq.com.cn 董丹丹 联系人dongdandan＠gjzq.com.cn 下亦难，上更难 ——基本面月度观察 2019 年第 3 期 基本结论 通胀：仍处于较温和水平。目前 CPI 大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加 2018 年 PPI 高基数，预计未来 PPI 同比继续回落，今年下半年有转负的可能性。未来应持续关注猪周期对 CPI 的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。工业：生产颓势不减。1-2 月规模以上工业增加值实际增长 5.3%，低于 18年全年的 6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长6.1%，仍然低于去年 12 月份的 6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落。地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑；基建投资增速小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限；制造业投资增速回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大。消费：需求不振。1-2 月社会消费品零售总额同比增长 8.2%，较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看，地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下降 2.8%，成为主要的拖累因素。外贸：春节扰动出口，进口仍然承压。从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019 年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就。1 月份数据增长较快有季节性因素，2 月与农历春节重合较多，所以货币信贷数据还要反映在 3 月。1-2 月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。财政：收入弱开局，逆周期调节发力。开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长 7%，与去年年初相比，下降 8.81 个百分点，而且主要税种收入增速全面回落。如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大，财政积极发力逆周期调节态势明显。从进度来看，1-2 月完成全年预算支出的14.2%，创历史新高。债市策略：从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平，预计 3 月份经济数据难有明显改善，但也缺乏强利好。猪周期启动带来的 CPI 跳升冲击有限（预计 7 月份在 2.5%左右），虽然不会改变货币政策基调，但对债市情绪有负面影响。1、2 月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实，也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难，上更难”的震荡状态，建议投资者密切关注下月初公布的 3 月份社融信贷数据。风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。 2019 年 03 月 21 日基本面月度观察 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 基本面月度观察 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、通胀：仍处于较温和水平 .......................................................................3 2、工业：生产颓势不减 ..............................................................................4 3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落........................................4 4、消费：需求不振 .....................................................................................6 5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压......................................................6 6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就 ....................................7 7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力......................................................8 8、债市策略.............................................................................................. 11 图表目录 图表 1：2 月 CPI 同比继续回落（%） ............................................................3 图表 2：2 月 CPI 环比涨幅弱于去年同期（%） ..............................................3 图表 3：2 月 PPI 环比跌幅收窄，同比持平前值（%） ....................................3 图表 4：2 月 PPI 各分项环比变化（%） .........................................................3 图表 5：工业增加值低位运行..........................................................................4 图表 6：地产、基建增速上升，制造业下降（%） ..........................................4 图表 7：新开工、销售面积增速下行（%） .....................................................5 图表 8：建安投资增速由负转正 ......................................................................5 图表 9：基建投资回暖（%） ..........................................................................5 图表 10：制造业和民间投资增速双双回落（%） ............................................6 图表 11：地产相关消费增速继续放缓（%） .................................