资产配置专题报告：波动率之锚与全球市场互动，波动率视角的资产配置系列一

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【资产配置专题报告】 波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一 ❖ 投资摘要 2016 年 G20 杭州峰会确立“货币政策退出，财政刺激重启”的全球经济政策 主基调仅仅 2 年，各国央行就被迫终止宽松政策退出进程，重新回到货币宽松。从去年欧洲经济率先回落到今年中美欧三方经济共振回落，价格驱动的名义增长缺少持续性，收敛的产出缺口依旧不能让菲利普曲线陡峭化进而转化成实际工资增长，民粹主义透过选举与公投正形成至少 30 年来最强烈的反全球化浪潮， 在这种形势下中国金融市场加快开放就带来了新变化：一方面海外投资者在国内股市和债市的话语权不断提高, 尤其是纳入 MSCI 新兴市场指数以后, A股的边际定价权明显向外资转移; 一方面是海外投资者对人民币资产的配置偏好不完全取决于中国, 还受到其他国家宏观经济、货币政策和政治事件的影响；所以海外市场的风险定价对国内大类资产的影响更直接了; 以美国为主的海外市场，期权是投资者跨市场、跨资产为各种风险定价的核心工具，加上做空波动率为基础的交易策略和投资组合规模不断扩大，海外市场的波动率变化对国内市场的影响已不限于汇率，也把股市和债市包括进来。 2018 年美股波动两度飙升来自政府融资对私人 股债配置的挤出; A 股中小盘和人民币汇率的共振则来自美元流动性的短缺; 投资者不能再期待纯粹的经济基本面决定金融市场资产的走向。所以就需要在通胀周期驱动资产配置的框架下，添加体现宏观不稳定又兼顾微观交易定价的因子，我们认为这个因子是波动率，并引入三个维度: VIX 指数、离岸人民币波动率和美元互换基差。 1. VIX 指数居于最核心。它透过抬高风险溢价抑制金融中介杠杆, 既可以影响投资者对海外尤其新兴市场的配置偏好; 又可以透过跨国信贷渠道影响新兴市场的经济基本面; 2. 离岸人民币波动率是驱动整个新兴市场的汇率波动，反映中国宏观经济政策的外溢。过去 20 年里美股和新兴市场股市的相对强弱大部分就取决于汇率波动率; 3. 美元互换基差则是衡量全球范围内系统性的美元流动性是否充足。本质上外资购买国内资产是种美元套利，因而美元流动性的变化决定着北向资金的流量; 基于美国产出缺口和国债期限利差的分析，2019 年海外市场的波动率会比2018 年更剧烈，VIX 指数和离岸人民币波动高度相关，海外市场风险外溢的负面压力犹存，所以未来 6 个月的投资组合配置推荐中，我们建议股票资产的投资组合占比应不超过 40%，股票和信用债的综合占比应不超过 60%。 ❖ 风险提示：全球经济超预期上行；新的全球性贸易协议达成。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2019 年 03 月 12 日 19821695/36139/20190313 14:37 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、谁是最大的波动率空头 ..................................................................................................................................................... 5 二、波动率外溢与美元融资供给 ............................................................................................................................................. 6 三、波动率与战术资产配置(TAA) .......................................................................................................................................... 7 四、境内战术资产配置 ........................................................................................................................................................... 12 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 12 六、全球金融市场跟踪 ........................................................................................................................................................... 12 19821695/36139/20190313 14:37 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 债券期限溢价与股票风险溢价大幅回落 ................................................................................................................. 6 图表 2 长端利率飙升导致 1987 年和 2018 年美股暴跌 ..................................................................................................... 6 图表 3 美债期限溢价领先于中国 10 年期国债利率 ........................................................................................................... 7 图表 4 新兴市场美元融资结构向直接融资切换 .................................................................................................................