我们不需要多巴胺：关于股价波动的思考

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 12 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2023 年 10 月 31 日 我们不需要多巴胺：关于股价波动的思考 报告要点：  我们有没有想过，我们关于某个行业的绝大多数了解和展望，对这个行业来说是慢故事： 1）在一个产业的生命周期中，只有极短的一段“创新促动期”会使得资金集中交易行业前景，而后，产业前景会极为缓慢地被注入股价之中； 2）之所以如此，是因股价往往受限于流动性和稳定性，我们在《当钱可以配得上我的梦想：宏大叙事的周期》中曾有叙述。  但相应地，我们在二级市场上拿一只股票的平均时长不超半年，在如此短的时间之内，我们往往等不到行业前景的兑现，于是，很多产业信息和故事，不再是指导投资的立竿见影的信号。  “高增长”和“龙头”其实是长期逻辑，在短期不一定是赚钱的保证： 1）2022 年内业绩增长最快的十个赛道中，有 7 个赛道的赛道股是跌的，十年来业绩增长最快的王者是新能源和新材料，这两个指数的上涨过程也并非一路坦途； 2）可追溯的时间里，龙头的超额收益应更多来自于资金推动，而非产业规律，新能源和新材料这两个高增长赛道的龙头（隆基绿能、国瓷材料）的回溯赔率均在 40%左右。  左右短期股价的可能就是一些极边际的东西，而这些细微的变化却往往被人忽视： 1）从心态角度，我们在对某个行业无比深信且乐观之时，这个行业的安全边际其实是极差的，在已经非常亢奋的情绪下，市场往往不容易变得更加亢奋，反而更容易变得冷静一点； 2）在这个维度上，我们对产业研究的观察是存在边界限制的，影响短期行业波动的往往不是产业本身，而可能要归到更高的层面，如新能源汽车。  横向比较是个致命的陷阱： 1）不是增长快的行业永远比增长慢的行业具备投资价值，新能源汽车的压力并不在于新能源汽车的销售增长慢于传统汽车，而是新能源汽车的销售增长速度本身在收敛； 2）在过去的十年内，影视院线和农化制品是收缩偏大的行业，我们投资这两个行业的胜率仅比投资新能源新材料低 20%左右； 3）对于前景差异巨大的两组行业来说，如果拉短期限去看，我们有 80%的机会享受不到投资于新能源新材料的胜率红利。  这个道理放在大类资产配置上也依然适用： 1）很多人都可以滔滔不绝地讨论宏观，但这些宏大叙事很少能在短期对资产形成定价； 2）对短期经济数据的观察是宏观投资更重要的事情，央行可以在 CPI 高时降[Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3021.55 深圳成指： 9927.99 沪深 300： 3583.77 中小盘指： 3644.56 创业板指： 1977.69 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《宏观与大类资产周报：财政的基因》2023.10.29 《利多出尽的美国经济》2023.10.28 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -8%-1%5%11%17%24%22/10/3122/12/3123/2/2823/4/3023/6/3023/8/31上证50上证180沪深300深证100R中小综指股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 12 准，也可以在 CPI 低时升准，流动性周期的走势取决于预期差，而非数据高低本身； 3）对利率债来说，我们在感觉政策松的时候买入利率债、在感觉政策紧的时候卖出利率债，这个思路大概率是不挣钱的。  无论是宏观投资还是公司投资，我们要重视相对更“弱”的逻辑，一旦这些逻辑慢慢兑现，我们对这些逻辑产生了认同和深刻的体悟，我们的投资可能变得更加自信，但可能却收获不了预想的果实。 风险提示：国内宏观政策不及预期 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 12 1. 为什么博古通今的研究不挣钱 从业期间，我们经常会遇到资深投资者或者行业专家，就某一行业侃侃而谈。从眉间到措辞，都能看到这些专家对行业非常熟悉，从技术原理到行业竞争的格局，从行业人才的流动到公司的管理风格，这些专家了如指掌、如数家珍，但一旦落实到投资上，却往往亏多盈少，为何行业专家在如此了解一个行业的情况下，却看不准行业的股价。 其原因在于投资逻辑和投资实务的错位。 1）专家对一个行业所掌控的信息，基本上是这个行业的慢变量。行业的前景需要慢慢展现，公司的利润需要慢慢扩张，在专家口中的这些远大前景，在短时之内也许很难发生肉眼可见的变化，只有在很长的时间内，才能去验证这些判断的对错。 2）但多数资金基于一个公司或行业的远期前景进场后，往往等不到这些前景的兑现，就会匆匆收场。上证综指每日的换手率约在 0.7%左右，中小板和创业板每日换手率分别在 2%和 1.5%左右，这意味着，我们在二级市场上平均拿一只股票的时间不到半年，这个时长很明显和我们的逻辑是匹配不起来的。 图 1：投资者持有股票的时长，与买入逻辑是不匹配的 资料来源：Wind，国元证券研究所 那资本市场能不能提前且集中反映这些远大前景，使得在实体经济中的慢变量，在资本市场中变成快变量呢。实际上，很难。 1）按照 gartner 曲线，在一个产业的生命周期中，只有一段时间资金会集中交易行业前景。只有对于一个仅在萌芽期且高速增长的新兴产业来说，资本才会集中交易一轮产业故事，而后在估值调整后，行业会进入漫长的稳步爬升期，在此之外，业绩前景一律是资本市场的慢故事。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.52.02.53.03.54.0201520162017201820192020202120222023单位：%换手率:上证综合指数:年度换手率:创业板指数:年度换手率:中小板综指:年度股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 12 图 2：在一个产业的生命周期中，只有一段时间资金会集中交易行业前景 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）原因我们曾阐述过，无论一个发展阶段靠前还是靠后的行业，都不会在资本市场一次性兑现其未来所有空间和业绩（见《当钱可以配得上我的梦想：宏大叙事的周期》）。当行业走过“创新促动期”之后，很多行业信息和前景都变成了慢变量，也就是说，当一个行业在第一轮资本密集进场结束后，很多产业信息和故事，不再是指导投资的立竿见影的信号。 2. 美丽故事往往是最后一棒 2.1 “高增长”和“龙头”不一定代表盈利 现实是，我们往往愿意赌一个业绩爆棚的故事，却又要求这个故事在短期兑现。一个常规化的美丽故事是：我们找到高增长或预期不错的行业，然后重仓投资了该赛道的龙头。 事实上却往往事与愿违。