汽车和汽车零部件行业汽车股周期轮回启示录系列二：光大汽车时钟解构春躁行情驱动力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 10 日 汽车和汽车零部件 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力 ——汽车股周期轮回启示录系列二 ——报告副标题 行业深度 ◆光大汽车时钟下广义的春躁即板块估值抢跑行业复苏 我们在光大汽车时钟框架下定义春躁行情，即汽车板块估值扩张抢跑行业复苏区扩张，历史上这种现象比较普遍。三轮汽车周期仅有 09 年春躁行情转为趋势行情，其余两轮估值抢跑行情都经历了折返跑。 ◆汽车板块估值在复苏区确定性扩张，过热期高位震荡，其余时期板块估值是否扩张具不确定性 汽车板块估值在光大汽车时钟不同时区有不同表现。其中复苏区的估值扩张和过热区的估值高位震荡确定性强，滞胀区和萧条期板块估值或震荡上行，或震荡下行，是否发生扩张具不确定性。 ◆汽车行业的早周期性是复苏期汽车板块估值确定性扩张的来源 汽车行业作为工业企业的重要构成项，其景气度率先于工业上游行业企稳回升，这种天然的早周期属性驱动了板块复苏期较为确定的估值扩张，同时也是乘用车龙头上汽集团重要的超额收益驱动力之一。 ◆金融指标领先零售数据驱动板块估值抢跑行业复苏 汽车的早周期性驱动板块估值复苏期确定性扩张，金融指标领先零售数据驱动板块估值抢跑。汽车股估值抢跑的基本传导逻辑是：金融指标拐点——经济景气度后续见底或下行风险可控的预期强化——汽车行业率先经济企稳回升逻辑的认知——汽车行业复苏期板块估值确定性扩张——配置早周期汽车股驱动估值抢跑基本面。 ◆本轮汽车周期或显著长于历史均值，年内行业增速改善主要源于基数 我们认为 2019 年汽车行业销量增速触底的位置显著早于前三轮汽车周期中社融增速触底的时间，这或许会令行业主动去库到主动补库的时长显著长于历史均值。考虑到下一轮汽车周期和行业资本开支周期错位，成长维度缺位，在没有政策刺激的情况下，预计今年行业增速的改善主要源于基数。 ◆投资建议：春躁行情转为趋势行情存隐忧，二、三季度板块或发生折返跑，并有望出现更好的配置时机，维持行业“中性”评级 经济下行期，流动性的变化、货币创造机制的选择以及稳增长政策路径的确立，会影响经济何时触底、底部下行风险是否可控，以及未来以什么方式走出底部。这几个问题的确立对汽车板块的投资节奏和投资主线均产生较大影响。我们认为随着房地产投资、制造业投资和出口增速的进一步下行，经济下行的风险释放得到确认，早周期属性鲜明的汽车行业或会于二、三季度开启被动去库过程，届时有望形成板块更好的配置时机，配置主线也将更为清晰。维持行业“中性”评级。 ◆风险分析： 1）行业增长不及预期。2）宏观经济因素对行业的扰动。 中性（维持） 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 文姬 (执业证书编号：S0930519030001) 021-52523658 wenji@ebscn.com 倪昱婧 CFA (执业证书编号：S0930515090002) 021-52523852 niyj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 销量持续下滑，厂商主动去库，新能源汽车迎来开门红——2019 年 1 月汽车销量跟踪报告 ···································· 2019-02-20 周期嵌套下的抉择——汽车和汽车零部件行业 2019 年投资策略 ······································ 2018-12-25 -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19汽车和汽车零部件沪深3002019-03-10 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 我们的创新之处 我们在光大汽车时钟框架下解构了春躁行情的驱动力并提取了板块超额收益的领先指标。在光大汽车时钟框架下定义了春躁行情，即板块估值抢跑行业基本面复苏，而行业复苏期汽车板块估值扩张较为确定，这种确定性源自汽车行业早周期属性。估值抢跑即提前反映行业复苏期的板块估值扩张，而这一抢跑的触发因素是金融指标的拐点而非汽车零售数据的企稳回升。 我们认为在汽车行业萧条末期，仅参考汽车行业景气度对汽车板块超额收益的归因过于单一。经济拐点的预期是决定汽车行业板块萧条末期和复苏期估值是否扩张的领先指标。而下一轮汽车库存周期和行业资本开支周期错位，行业增速触底的时间显著早于前三轮汽车周期中社融增速触底的时间，我们担心行业从主动去库到主动补库的切换时间或许会长于历史均值。预计今年行业销量增速的回升在没有政策刺激下更多来自基数的驱动，主动补库较难开启。 投资观点 我们预计汽车行业到一季度前都无法确认萧条至复苏期的切换，而从主动去库到主动补库的时间预计会长于历史均值。考虑到经济下行期，流动性的变化、货币创造机制的选择以及稳增长政策路径的确立，均会影响经济何时触底、经济下行的幅度，以及未来以什么方式走出底部。这几个问题的确立对汽车周期的时长和主动补库的模式会产生较大影响，从而令板块的配置节奏和投资主线具不确定性。随着房地产投资、制造业投资和出口增速的进一步下行，经济下行的风险释放得到确认，作为早周期的汽车行业或会开启被动去库过程，届时有望出现板块下一轮汽车周期中更好的配置机会，配置主线也将更为清晰。维持行业“中性”评级。2019-03-10 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 汽车板块历史春躁行情回顾 ...................................................................................................... 6 2、 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力 ............................................................................................ 7 2.1、 汽车板块估值于行业复苏期确定性扩张 .................................................................................................. 7 2.2、 行业复苏期上汽集团超额收益来源 ......................................................................................................... 8 2.3、 金融指标领先零售数据驱动板块估值抢跑 ............................................................................................ 11 3、 本轮春躁行转为趋势行情待确认因素探析 .................