2023年三季度业绩点评：成本回落与费用优化，盈利能力显著改善

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●饮料乳品 2023 年 10 月 30 日 [Table_Title] 成本回落与费用优化，盈利能力显著改善 --2023 年三季度业绩点评 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：10 月 30 日，公司发布公告，2023 年前三季度，营收 974 亿元（同比+3.8%，下同），归母净利润 93.8 亿元（16.4%），扣非归母净利润 84.5 亿元（+11.5%）；23Q3，营收 312.1 亿元（2.7%），归母净利润 30.8 亿元（59.4%），扣非归母净利润 26.6 亿元（+57.0%）。 ⚫ 复苏节奏环比略有加快，基础白奶表现相对稳健。23Q3 收入端增速环比略有加快，主要归因于：1）8-9 月宏观经济环比改善；2）中秋与国庆双节效应刺激动销。分产品，23Q3 液体乳收入 230.1 亿元（8.5%），增速环比改善，主要得益于基础白奶韧性较强以及高端白奶的快速恢复，但常温酸奶、乳饮料仍是拖累项；奶粉及奶制品收入 64 亿元（-3.9%），主要系新生人口数量下滑冲击 婴 配 粉 销 量 ， 但 成 人 奶 粉 仍 保 持 较 好 增 长 ； 冷 饮 产 品 收 入 12.3 亿 元 （ -35.7%），预计主要系基数偏高以及今年夏季南方等地气温偏低所致；分区域，23Q3 华北收入 84.9 亿元（6.9%），华南收入 75.4 亿元（2%），华中收入 64 亿元（15%），华东收入 48.7 亿元（-13.6%），其他收入 34.7 亿元（4.3%），华中快速增长，华东承压明显。分渠道，23Q3 经销收入 296.8 亿元（2.6%），直营收入 11 亿元（16.5%），经销商数量 19608 家，环比 Q2 减少 0.05%。 ⚫ 成本回落与费用优化，净利率同比明显提升。归母净利率：23Q3 为 9.9%，同比+3.5pcts，剔除公允价值变动等因素后，扣非归母净利率同比+2.9pcts，仍实现同比明显改善。具体拆分，毛利率：23Q3 为 32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于产品结构优化，以及原奶、包材价格同比下降。销售费用率：23Q3 为17.9%，同比-0.9pcts，一方面主要得益于行业整体竞争氛围相对克制，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q3 为 3.9%，同比-0.7pcts。 ⚫ 复苏趋势有望延续，已步入长期价值区间。展望 23Q4，随着宏观经济持续复苏，叠加亚运会等体育赛事刺激，预计终端动销有望环比改善，但考虑到 24年春节较晚，需密切关注渠道备货节奏；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持一定弹性。中长期来看，考虑到 2024 年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶近场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 ⚫ 投资建议：预计 2023~2025 年归母净利润分别为 108.3/122.4/140.8 亿元，同比+14.8%/13.0%/15.0%，EPS 为 1.7/1.9/2.2 元，对应 PE 为 16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时 PE（TTM）处于近 10 年历史底部位置，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。 [Table_StockCode] 伊利股份(600887) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 [Table_Market] 市场数据 股票代码 600887 2023-10-30A 股收盘价(元) 26.67 上证指数 3,021.55 总股本(万股) 636,631 实际流通A股(万股) 630,509 流通 A 股市值(亿元) 1,698 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】伊利股份 2023 年半年报点评：主动控费提效，期待业绩改善 -10%0%10%20%30%40%伊利股份沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司点评 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 收入增长率（%） 11.37% 4.50% 9.42% 9.82% 净利润（百万元） 9431.06 10830.09 12241.26 14077.71 利润增速（%） 8.34% 14.83% 13.03% 15.00% 摊薄 EPS(元) 1.48 1.70 1.92 2.21 PE 20.93 15.68 13.87 12.06 PB 3.93 2.79 2.33 1.95 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 123171.04 128710.39 140832.50 154657.29 流动资产 61463.31 57798.79 64868.60 72434.88 营业成本 83118.55 86622.09 94498.61 103620.39 现金 33853.33 33894.16 38523.83 43129.82 营业税金及附加 741.78 757.81 840.78 921.77 应收账款 3088.35 2551.46 2939.17 3390.44 营业费用 22908.21 22910.45 24927.35 27219.68 其它应收款 200.02 169.70 191.63 221.83 管理费用 5342.85 5405.84 5914.96 6340.95 预付账款 1833.62 1763.29 1962.55 2182.40 财务费用 -254.60 991.42 988.37 900.50 存货 14836.16 11752.94 13572.09