第三季度收入下滑14%，毛利率持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月31日增 持开润股份（300577.SZ）第三季度收入下滑 14%，毛利率持续提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值19.30 - 20.20 元收盘价16.39 元总市值/流通市值3930/2194 百万元52 周最高价/最低价17.82/13.60 元近 3 个月日均成交额21.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升》 ——2023-08-27《开润股份（300577.SZ）-2023 一季度收入增长 21%，扣非净利率改善明显》 ——2023-04-28《开润股份（300577.SZ）-全年收入预增 18%，近期出行需求恢复弹性较大》 ——2023-02-01《开润股份（300577.SZ）-三季度收入增长 44%，毛利率降幅环比收窄》 ——2022-10-28《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 33%，成本高企毛利率承压》 ——2022-09-05第三季度收入下滑，毛利率持续提升。公司主要从事代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售箱包。在去年高基数及今年下游去库影响下，预计主要受箱包代工业务影响，公司第三季度收入同比下滑 13.7%至 7.26 亿元；归母净利润同比增长 128.2%至0.46 亿元。整体毛利率提升 4.6 百分点至 25.2%，预计受品牌及代工业务毛利率提升共同带动。整体费用率有所增长，销售与管理费用率基本维持稳定；研发费用率提升 1.2 百分点；财务费用率提升 2.1 百分点，主要因本期汇兑净收益减少及利息支出增加。在毛利率提升与费用率增长，以及非经常损益负面影响减少共同作用下，营业利润率同比提升 2.0 百分点至 6.9%；叠加所得税率降低，净利率同比提升3.2 百分点至 6.3%。现金流改善，经营性现金流净额同比+618%至 1.92 亿元。箱包代工业务预计承压，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：在去年同期箱包代工业务高基数，以及面对海外终端市场需求疲软的外部环境，和运动休闲客户去库存收紧采购订单及 IT 客户全球 PC出货量连续同比下滑的压力下，预计公司第三季度箱包代工业务承压；但上海嘉乐的服装代工业务带来新的增量。毛利率来看，预计一方面受客户结构改善影响，毛利率提升；另一方面服装代工毛利率低于箱包代工，但当前占比仍较小，预计影响较小。四季度及明年随下游客户去库进入尾声，公司箱包代工订单有望迎来反弹；同时客户结构的调整持续推动毛利率提升。2）品牌业务：公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，预计单三季度收入仍有快速增长；同时毛利率预计提升，主要因：1）新品毛利率更高；2）折扣率收窄；3）去年同期毛利率受清理海外库存干扰较低。风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务受出行需求复苏带动收入增长，毛利率持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别 1.6/2.2/2.6 亿元，维持“增持”评级和 19.3-20.2元的合理估值区间，对应 2024 年 PE 21-22x。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2892,7412,9703,3843,817(+/-%)17.8%19.7%8.4%13.9%12.8%净利润(百万元)18047161221261(+/-%)131.0%-74.0%244.2%36.9%18.1%每股收益（元）0.750.200.670.921.09EBITMargin7.4%7.3%7.3%8.5%8.7%净资产收益率（ROE）10.7%2.7%8.9%11.3%12.2%市盈率（PE）21.883.924.417.815.1EV/EBITDA27.423.620.015.713.8市净率（PB）2.32.32.22.01.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度利润率水平图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司单季度净资产收益率（ROE）情况图6：公司经营性现金流净额（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；牌业务受出行需求复苏带动收入增长，毛利率持续提升。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年净利润分别 1.6/2.2/2.6 亿元，维持“增持”评级和 19.3-20.2 元的合理估值区间，对应 2024年 PE 21-22x。表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2892,7412,9703,3843,817(+/-%)17.8%19.7%8.4%13.9%12.8%净利润(百万元)18047161221261(+/-%)131.0%-74.0%244.2%36.9%18.1%每股收益（元）0.750.200.670.921.09EBITMargin7.4%7.3%7.3%8.5%8.7%净资产收益率（ROE）10.7%2.7%8.9%11.3%12.2%市盈率（PE）21.883.924.417.815.1EV/EBITDA27.423.620.015.713.8市净率（PB）2.32.32.22.01.8资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023