人力资源行业系列报告之海外篇：全球空间广阔，龙头内生、外延成长

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月12日 社会服务 增持（维持） 旅游综合Ⅱ 增持（维持） 梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 meixin@htsc.com 孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyang@htsc.com 1《众信旅游(002707,增持): 19 年行业回暖，公司边际改善》2019.02 2《社会服务: 北上资金偏好免税和酒店龙头》2019.02 3《中国国旅(601888,买入): 拟设香港市内免税店，坚定国际化》2019.02 资料来源：Wind 全球空间广阔，龙头内生、外延成长 人力资源行业系列报告之海外篇灵活用工发展前景广阔，我国正处快速发展期 2016 年全球人力资源服务市场规模 4909 亿欧元/+17.7%（WEC 数据），其中灵活用工占比最高，达 70%。参照日本、美国、欧洲发展历程，经济增长、产业结构变化带来的用工供需失衡，以及人口结构变化带来的劳动力成本提升是驱动灵活用工行业发展的根本因素，各国政府不断放开相关政策限制，劳动力流动性提升，行业迅速发展。我国灵活用工尚处起步阶段，产业结构深化调整、人力成本攀升驱动行业发展，社保改由税务部门征管有助行业规范度提升。龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面服务能力，拓展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。 海外格局：龙头份额近 10 年相对稳定，并购、国际扩张驱动成长 德科、任仕达为全球领先的龙头企业，均成立于 1950-1960 年代，服务网络覆盖全球，增长趋缓。17 年二者收入规模均超 1000 亿人民币，06 年以来全球市占率合计维持在 12%。龙头公司提供涵盖低端蓝领、中端白领、高端专业人才的全面用工服务以及外包供应商管理、招聘流程外包、职业生涯规划等综合解决方案，发展早期主要通过内生增长实现快速扩张，中后期开始不断通过国际扩张、外延整合做大规模、提高市占率。任仕达、德科快速成长阶段 PE 相对较高，19 年 3 月 11 日动态 PE 分别为 9/14 倍，成熟期估值有所回落。 模式差异：提供全面解决方案，品牌优势彰显 截至 2017 年，任仕达业务遍及全球 39 个国家，拥有 4858 家分支机构，据公司年报，17 年在荷兰、德国、法国、西班牙等地区市场地位第一。任仕达提供蓝领及白领招聘业务、专家招聘业务及其他全面的人力资源管理服务，积极推进技术发展，从传统人资服务商向数据驱动的 HR 解决方案提供商转型。截至 2017 年，罗伯特哈夫在美国 42 个州及海外 17 个国家拥有 323 个办事处，美国地区收入占比超过 70%。根据罗伯特哈夫 17 年营业收入（公司公告）及美国人力资源行业规模（美国用工协会）计算，17 年罗伯特哈夫在美国市占率约为 3.3%。公司主要提供财务会计领域人员招聘及风险咨询服务，专注细分行业，盈利能力相对突出。 投资建议：龙头畅享红利，步入高速成长阶段 17 年我国人力资源行业收入 1.44 万亿（含代收代付）/+21.87%，较快增长。产业结构深化调整、人力成本攀升等有望使得企业灵活用工需求持续增加。政府频出政策鼓励行业发展，支持领军企业做大做强。劳务派遣政策管控趋严，灵活用工模式下企业和服务机构权责划分明晰，有望迎来快速发展。社保征管 2019 年 1 月起由税务部门统一进行，税务掌握较全面的社保费缴费信息，有助行业规范度提升。17 年我国人资行业 CR5 仅 4%（灼识咨询），龙头品牌优势突出、积累优质客户，具备全面服务能力，拓展国际、发力技术，份额有望持续提升，建议关注科锐国际。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济持续下行影响用人需求。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300662.SZ 科锐国际 38.89 增持 0.41 0.65 0.89 1.1 94.85 59.83 43.70 35.35 资料来源：华泰证券研究所 (27)(18)(8)21118/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)社会服务旅游综合Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级：19812609/36139/20190313 08:00 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全球视野：灵活用工发展前景广阔.................................................................................... 5 全球万亿市场空间，受经济、人口、制度影响 .......................................................... 5 日本：产业结构升级，劳务派遣法不断放宽 ...................................................... 8 美国：雇佣自由为原则，劳动力流动性较高 .................................................... 10 欧洲：劳动力流动性提升，政策不断放开 ....................................................... 11 龙头份额相对稳定，并购、国际扩张驱动成长 ........................................................ 17 业务模式类似，市占率较低保持稳定 .............................................................. 17 并购扩大版图，业绩快速增长期较长 .............................................................. 19 成长期估值相对较高，成熟期估值有所回落 .................................................... 22 龙头巡礼：提供全面解决方案，品牌优势彰显 ............................................................... 24 任仕达：发力技术，转型数据驱动供应商 ............................................................... 24 罗伯特哈夫：专注金融财会领域，盈利能力突出 .................................................... 27 国内现状：龙头畅享行业红利 .............................................