大类资产的时间胶囊：黑铁兴起，硅基易逝

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 黑铁兴起，硅基易逝 大类资产的时间胶囊｜2019.3.6 中信证券研究部 核心观点 吕品 固收分析师 S1010518120002 明明 首席固收分析师 S1010517100001 农历春节后，扭捏的金融数据和实体数据令市场开始刻舟求剑，过滤掉喧嚣的杂质与亦步亦趋的比喻，我们看到的企稳似乎并非是新周期的起点，而像是旧周期的兴起。资产对于泡沫的饥渴，相较于企业与居民对杠杆的追逐，显得更加的焦虑。当科技与人口的脚步放慢，在等待新一轮制度红利与科技红利之前，或许只能押宝于杠杆与债务的寅吃卯粮，这轮新旧反转的窗口中，大类资产将以何种方式呈现？我们拭目以待。 ▍金融数据暗示股强债弱。在市场沉浸于 2018 年的种种非难中，1 月份的社融亮眼表现令市场措手不及，虽然结构堪忧，票据冲量，M1 不佳。但与其说 M1 的增幅放缓是企业仍在借新还旧，不如说企业部门正在从被动去杠杆过渡到主动清理债务以修复资产负债表，票据回暖对 M1 也有一定的预示作用，股强债弱格局凸显。 ▍城投公司正在恢复功能，但假设依赖于货币政策的结构调整；长周期配置的层面，固收品种可以降低资质、调整久期。股票质押与信用风险的掣肘下，避险情绪仍然阻碍信用创造，但城投公司正在积极恢复功能。镇江事件是新一轮蜜月的信号，但试点的扩大单靠政策性银行远远不够，势必向上依赖于某种定向货币政策。而这种定向，对实体经济产生的影响也更立竿见影，资质下沉策略将有所保障。 ▍黑铁时代兴起：追逐传统黑色系、周期类风险资产。实体与金融数据虽然背离，但会在错位的时间形成统一，放眼实体经济的修复路径：地产方面，缺乏土地出让金的财政愈发捉襟见肘，逼仄政策端的放松，但过去两年过量的土地供给，仍然需要时日来进行消化。基建作为短期的支撑，但本来就紧张的表内财政难以负担资金来源，只能依靠扩张新一轮影子银行。然而一旦放开影子银行扩张的潘多拉魔盒，结果将不仅仅是微弱的平衡。需求扩张将会主导黑色商品在 2019 年的走势。经济模式切换回旧周期，新经济的缺位，会弱化铜博士对中国经济的指南针作用。 ▍硅基经济易逝：新经济、科技类资产仍需观察业绩。移动互联网的创新曾经是拉动经济、就业的重要推手，然而现在其红利正在耗尽。2018 年我们见证了全球中概股价格的普跌，以及国内互联网公司的裁员潮。移动硬件终端出货接近负增长，用户数量扩张与用户下沉告一段落，单人的时间与资源总归有限，社交、电商等数据也明显放缓，广告疲弱、线上获客成本逐步提高，甚至是以 AMD、英伟达为代表的芯片厂商也面临库存高企。自次贷危机以来，全球创新火车头美国的全要素生产率增速明显低于危机前十年，指数的驱动更多的被低利率环境所提振。当科技无法对全要素生产率赋能，火车头遇到了动力的困境，其他国家更难独善其身。 ▍如何才能消化杠杆？全要素生产率难以寄托，对经济动能的希望只能寄托于债务与杠杆、投资与消费。本轮股市的驱动也正是如此，无论创业板如何反弹，并不会有多少人相信是其中科技驱动带来的盈利驱动，可能仍然是越差越买的逻辑；城投平台在于政策的蜜月期中，也即将回到越差越买。遗憾的是，资本市场并没有成为优质公司的投票器，而成为了差劲资产的拥趸。在等待新一轮制度红利与科技红利之前，或许只能重新回到杠杆与债务的怀抱，寅吃卯粮固然不好，但没有什么能够阻挡这种趋势。 大类资产的时间胶囊｜2019.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 楔子：新旧转换.................................................................................................................1 金融数据的暗示：长期配置当下沉资质，调整久期 ..........................................................1 含沙射影的金融数据 .........................................................................................................1 强烈的避险情绪阻碍信用创造 ...........................................................................................3 城投公司的货币蓄水池功能正在恢复 ................................................................................4 资质下沉，久期向下 .........................................................................................................6 黑铁时代兴起：追逐传统黑色系，周期类风险资产 ..........................................................7 姗姗来迟的实体经济复苏 ..................................................................................................7 地产的尴尬 ........................................................................................................................8 蓄势的基建与黑色 .......................................................................................................... 10 硅基经济易逝：新经济、科技类资产仍需观察业绩 ....................................................... 12 红利难觅的移动互联网 ................................................................................................... 12 硬件与芯片增速乏力 ...................................................................................................... 17 没有科技赋能的全要素生产率 ........................................................................................ 18 如何才能消化杠杆 ......................................