2023年三季报点评：功能糖醇龙头，蓄力厚积薄发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 21.70 元 华康股份（605077） 食 品饮料 目标价： 27.30 元（6 个月） 功能糖醇龙头，蓄力厚积薄发 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：18716686475 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.28 流通 A 股(亿股) 1.52 52 周内股价区间(元) 21.7-32.5 总市值(亿元) 49.58 总资产(亿元) 46.99 每股净资产(元) 12.23 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：华康股份发布 2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收 20.4亿元，同比+28.6%；归母净利润 2.8 亿元，同比+7.9%。2023Q3 单季度，公司实现营收 6.7 亿元，同比+5.5%；归母净利润 0.9 亿元，同比-20.4%。  毛利率稳中有升，控费水平持续稳健。2023Q3毛利率 25.3%，同比上升 0.6pp；净利率 13.4%，同比下降 4.3pp。2023Q3毛利率是近 7个季度以来最高水平，环比大幅攀升，主要源于毛利率更高的晶体糖醇占比上升而液体糖醇占比下降带来的产品结构优化。净利率环比略有提升，同比有所下滑，主要因去年同期有约 700 万的投资收益所致。2023Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.3%/2.7%/0.1%/4.7%，分别同比-0.1/-5.0/+1.5/+0.2pp。公司销售、管理费用维持稳定，研发费用率攀升主要源于公司为舟山新厂提前布局，加码研发力度。  技改完善原材料配套，舟山工厂加码投资。原材料木糖的配套决定木糖醇的盈利能力，公司于 2022 年 5 月开工建设“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”，目前已进入试产阶段，预计公司木糖醇产品的竞争优势将进一步加强。同时公司新增 1 万吨麦芽糊精及玉米胚芽榨油产能，有望再度增厚舟山新厂业绩。2023年 10月 24日，公司拟分别投资近 1.48亿元和 9960万元投建 10万吨麦芽糊精及 10 万吨玉米胚芽榨油产能，投产后预计每年分别新增营收4.44/1.43 亿元，每年新增利润 3754/2353 万元。  可转债审批通过，产能布局添砖加瓦。公司可转债项目已获上交所审议通过，为舟山新产能的持续落地提供坚实的资金支持。本次可转债项目预计新增产能100 万吨，涵盖山梨糖醇、阿洛酮糖等高毛利产品。目前产能是公司现阶段发展的主要瓶颈，2022年公司晶体糖醇产能利用率超过 95%接近饱和，建设新产能已迫在眉睫。新厂产能预计将在明年 Q3逐步落地，公司大力拓展境内客户，叠加境外产品出口替代的长期趋势，看好新厂落地后产能快速消化，业绩迅速释放。  盈利预测与投资建议。华康股份作为功能糖醇龙头，持续丰富优化产品结构，内延外伸布局新赛道，高毛利单品产能持续落地，成长性优异。故给予公司 2024年 14 倍估值，对应目标价 27.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场需求低迷风险；原材料供应及价格波动风险；汇率波动风险；产能不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 22.00 26.58 31.32 36.31 增长率 38.02% 20.81% 17.86% 15.92% 归属母公司净利润（亿元） 3.19 3.63 4.46 5.39 增长率 34.88% 13.75% 22.82% 20.75% 每股收益 EPS（元） 1.40 1.59 1.95 2.36 净资产收益率 ROE 12.02% 12.77% 13.98% 15.00% PE 16 14 11 9 PB 1.87 1.70 1.53 1.36 数据来源：Wind，西南证券 -23%-15%-8%-0%7%15%22/1022/1223/223/423/623/823/10华康股份 沪深300 华 康股份（605077） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 功能糖醇龙头，着眼长期成长 华康股份成立于 2001 年，主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友等国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业龙头。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构清晰，高管经验丰富。截至 2023 年 6 月 30 日，董事长兼总经理陈德水先生持有公司 15.9%的股份，为公司第一大股东；程新平先生、徐小荣先生、余建明先生分别持有公司 6.14%、5.28%、4.43%的股份，同为公司实控人。公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理经验丰富，在公司发展中起到关键引导作用。 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 华 康股份（605077） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司营收稳健增长，利润逐步提升。2017-2022 年公司营业收入从 9.3 亿元增长至 22亿元，CAGR 达到 18.8%，2022 年较上年同期增长 38%。归母净利润从 0.6 亿元增长至 3.2 亿元，CAGR 达到 39.8%，2022 年同比增长 34.9%。营收和利润稳步提升主要受益于下游糖果食品的需求增加，公司木糖醇销量持续增长。2023 年前三季度，公司实现营收 20.4 亿元，同比增长 28.6%；归母净利润 2.8 亿元，同比增长 7.9%。受益于代糖订单转移红利，年初以来山梨糖醇等晶体糖醇产品供不应求。2023Q3 单季度收入增速放缓主要源于 Q3 木糖醇等产品出口平均单价承压所致。 图 3：2017-2023Q3 公司营收及同比增速 图 4：2017-2023Q3 公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 主营业务稳中求进，晶体糖醇延续高增。公司主营业务收入主要来自晶体糖醇产品和液体糖醇产品，晶体糖醇贡献主要毛利。2