主业短期仍承压，成本拐点显现，盈利能力改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 10 月 30 日 603517.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 33.79 板块评级:强于大市 本报告要点  绝味食品 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (42.7) (11.0) (10.5) (31.3) 相对上证综指 (39.6) (8.1) (4.3) (32.5) 发行股数 (百万) 631.24 流通股 (百万) 608.63 总市值 (人民币 百万) 21,329.56 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 147.60 主要股东 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙) 32.94 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 27 日收市价为标准 相关研究报告 《绝味食品》20230831 《绝味食品》20230718 《绝味食品》20230504 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：休闲食品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 绝味食品 主业短期仍承压，成本拐点显现，盈利能力改善 绝味食品公布 23 年 3 季报。2023 年 1-3 季度实现营收 56.3 亿元，同比增10.0%，归母净利 3.9 亿元，同比增 77.6%，每股收益 0.64 元。3Q23 营收和归母净利分别为 19.3 亿元和 1.5 亿元，营收同比增 8.3%，归母净利同比增22.1%。受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。公司原材料成本持续下行，利润率持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点  受需求端影响，鸭脖主业承压，仍在稳步恢复中。（1）主业方面，3Q23卤制食品、加盟商管理、其他供应链业务收入增速分别为 4.7%、1.1%、33.2%。主业分具体产品来看，3Q23 鲜货类产品、包装产品营收增速分别为 3.8%、29.3%，我们判断高势能门店受益客流量恢复，相比其他门店类型实现较快恢复。社区门店受需求端影响，仍在恢复中。根据公司发展战略及参考窄门餐眼数据，我们判断截至 9 月底公司新增门店在 1200家左右，单店鲜货平均销售额增速为低个位数增长，业绩短期承压。（2）绝配、集采供应链方面，前三季度实现营收 7.9 亿元，同比增 39.4%，其中 3Q23 营收增速为 33.2%，1-3Q23 收入占比 14.3%，提升 3.0pct，该业务自 2 季度以来持续保持较快增长。  原材料成本持续下行，利润率持续改善，1-3Q23、3Q23 净利率同比分别提升 2.6pct、0.9pct。（1）1-3Q23 公司毛利率同比降 2.3pct 至 24.2%，其中 3Q23 毛利率同比增 2.2pct 至 25.8%。随着高价鸭副冻品库存的消耗，公司毛利率提升明显。根据水禽网数据及行业发展趋势，鸭副价格已从 3月、4 月最高 28 元的采购价降至现在的 10 元/千克以内。考虑到原材料采购周期，我们判断 3 季度高价库存压力已逐步释放，利润弹性将逐季释放。（2）1-3Q23 公司销售费用率为 7.2%，同比降 2.8pct，其中 3Q23为 7.4%，同比增 0.9pct。公司停止加盟商补贴后费用率逐步恢复正常，3季度费用率略增或与公司费用结算周期有关。3Q23 公司管理费用率、财务费用率基本持平。3Q23 所得税率同比增 2.3pct 至 32.8%。（3）1-3Q23公司归母净利率为 6.9%,同比提升 2.6pct, 其中 3Q23 归母净利率 7.6%，同比提升 0.9pct。受益费用率下行，毛利率提升，公司净利率水平持续改善。 估值  考虑到外部行业环境整体疲软，我们下调此前盈利预测，预计 23 至 25年营收分别为 75.7、88.8、103.4 亿元，同比分别增 14.3%、17.4%、16.4%，归母净利分别为 5.9、9.9、12.3 亿元，同比分别增 155.0%、67.4%、23.5%，对应当前市盈率分别为 36.0X、21.5X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 6,549 6,623 7,567 8,882 10,342 增长率(%) 24.1 1.1 14.3 17.4 16.4 EBITDA(人民币 百万) 1,327 839 1,226 1,666 1,802 归母净利润(人民币 百万) 981 233 593 992 1,225 增长率(%) 39.9 (76.3) 155.0 67.4 23.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.55 0.37 0.94 1.57 1.94 原先股本摊薄每股收益（人民币） 1.07 1.60 1.98 变动幅度（%） (12.1) (1.9) (2.0) 市盈率(倍) 21.7 91.7 36.0 21.5 17.4 市净率(倍) 3.7 3.1 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA(倍) 29.6 39.9 13.7 9.3 8.4 每股股息 (人民币) 0.6 0.2 0.5 0.8 0.9 股息率(%) 0.8 0.3 1.4 2.3 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (33%)(21%)(8%)4%17%29%Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 绝味食品 上证综指 2023 年 10 月 30 日 绝味食品 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 1,784 1,932 8.3 5,120 5,631 10.0 营业成本 1,363 1,434 5.2 3,764 4,271 13.5 毛利率(%) 23.6 25.8 2.2 26.5 24.2 (2.3) 毛利 421 498 18.3 1,355 1,360 0.3 税金及附加 12 11 (1.4) 35 36 4.0 销售费用 117 143 22.4 513 405 (21.0) 管理费用 115 130 12.9 394 372 (5.5) 研发费用 12 10 (18.3) 27 31 13