单三季度业绩增长39%，洞藏成长周期持续向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月29日买 入迎驾贡酒（603198.SH）单三季度业绩增长 39%，洞藏成长周期持续向上核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：李文华021-60375461zhangxiangwei@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价72.69 元总市值/流通市值58152/58152 百万元52 周最高价/最低价82.99/44.89 元近 3 个月日均成交额214.80 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续》 ——2023-08-21《迎驾贡酒（603198.SH）-安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起》 ——2022-12-30《迎驾贡酒（603198.SH）-2021 年利润增长 45%，洞藏成长势头不减》 ——2022-03-17《迎驾贡酒-603198-2021 年三季报点评：业绩略超预期，洞藏高增引领成长》 ——2021-10-29前三季度收入继续高增长，利润端弹性明显。前三季度，公司实现营收 48.04亿元，同比+23.42%；实现归母净利润 16.55 亿元，同比+37.57%。单三季度，公司实现营收 16.61 亿元，同比+21.89%；实现归母净利润 5.91 亿元，同比+39.48%。洞藏系列营收持续快速放量，结构升级&费用管控贡献业绩弹性。单 Q3 中高档/普通档白酒实现营收 12.1/3.7 亿元，同比+29.6%/5.3%，洞藏系列在高基数上继续实现快速增长，主要受益于：1）省内宴席市场明显复苏；2）洞6、洞 9 势能持续性较好，合肥、六安等地自点率提升明显；3）洞 16、洞20 直营运作开始有序切入团购渠道；4）古井贡酒在适度收缩省内费用。单Q3 洞藏系列高增长，产品结构升级明显叠加费投方式转变，带动毛利率提升3.8pcts。分区域看，单 Q3 省内/省外营收同比+30%/+12%，省外增速慢于省内，主要系省外持续调整。费用端看，单 Q3 销售费用同比-0.5pct，主要受益于规模效应、费用精细化管控、适当收缩渠道费用等。单 Q3 净利率提升4.3pct，主要产品结构升级、部分费投后置等贡献。单 Q3 经营质量较为稳健，全年业绩达成无虞。从合同负债看，三季度末合同负债余额 5.06 亿元，环比+0.01 亿，同比+20.8%，回款进度较为顺利，预计全年 20%+增长任务无虞。从收现比看，单 Q3 公司收现同比+18.5%，经营性现金流净额+16.2%，与营收增速基本适配，经营质量较为稳健。洞藏系列有望迎来流行度向上拐点，费用精细化管控呵护价盘。迎驾贡酒较为优异的业绩折射出三大特征：1）洞藏系列持续性较好，公司适当收缩渠道费用，消费者自点率提升显著，在合肥高地市场有望迎来流行度拐点；2）费投精细化管控较好，公司持续推进数字化、强化费投有效性，夯实洞藏价盘的稳定性；3）省内消费升级较好，在需求分化背景下，洞 9、洞 16 的高速增长验证安徽省内价格带升级趋势。展望 2024 年，在底线思维下，假设宴席需求增速或放缓，迎驾贡酒依然能通过洞藏系列自身产品周期，稳定实现 20%+营收增长。风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。投资 建议： 上修此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营收67.73/81.28/95.91 亿元（前值为 66.30/79.56/93.8S8 亿元，均上调 2%），同比增长 23.0%/20.0%/18.0%；实现归母净利润 22.17/27.37/33.18 亿元（前值为 21.21/26.13/31.54 亿元，均上调 5%），同比增长 30.0%/23.5%/21.2%,对应 PE 26.2/21.2/17.5X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,5775,5056,7738,1289,591(+/-%)32.6%20.3%23.0%20.0%18.0%净利润(百万元)13821705221727373318(+/-%)45.0%23.4%30.0%23.5%21.2%每股收益（元）1.732.132.773.424.15EBITMargin37.1%39.3%42.6%44.0%45.3%净资产收益率（ROE）23.2%24.6%27.6%29.1%30.0%市盈率（PE）42.134.126.221.217.5EV/EBITDA32.225.920.717.014.2市净率（PB）9.758.397.246.185.26资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度收入继续高增长，利润端弹性明显。前三季度，公司实现营收 48.04 亿元，同比+23.42%；实现归母净利润 16.55 亿元，同比+37.57%。单三季度，公司实现营收 16.61 亿元，同比+21.89%；实现归母净利润 5.91 亿元，同比+39.48%。洞藏系列营收持续快速放量，结构升级&费用管控贡献业绩弹性。单 Q3 中高档/普通档白酒实现营收 12.1/3.7 亿元，同比+29.6%/5.3%，洞藏系列在高基数上继续实现快速增长，主要受益于：1）省内宴席市场明显复苏；2）洞 6、洞 9 势能持续性较好，合肥、六安等地自点率提升明显；3）洞 16、洞 20 直营运作开始有序切入团购渠道；4）古井贡酒在适度收缩省内费用。单 Q3 洞藏系列高增长，产品结构升级明显叠加费投方式转变（部分货折计入费用），带动毛利率提升3.8pcts。分区域看，单 Q3 省内/省外营收同比+30%/+12%，省外增速慢于省内（省外以低档酒为主，与低档酒增速基本适配），主要系省外持续调整。费用端看，单 Q3 销售费用同比-0.5pct，主要受益于规模效应、费用精细化管控、适当收缩渠道费用等。单 Q3 净利率提升 4.3pct，主要产品结构升级、部分费投后置等贡献。单 Q3 经营质量较为稳健，全年业绩达成无虞。从合同负债看，三季度末合同负债余额 5.06 亿元，环比+0.01 亿，同比+20.8%，回款进度较为顺利，预计全年 20%+增长任务无虞。从收现比看，单 Q3 公司收现同比+18.5%，经营性现金流净额+16.2%，与营收增速基本适配，经营质量较为稳健。洞藏系列有望迎来流行度向上拐点，费用精细化管控呵护价盘。迎驾贡酒较为优异的业绩折射出三大特征：1）洞藏系列持续性较好，公司适当收缩渠道费用，消费者自点率提升显著，在合肥高地市场有望迎来流行度拐点；2）费投精细化管控较好，公司持续推进数字化、强化费投有效性，夯实洞藏价盘的稳定性（2023 年为数不多价盘提升的酒企）；3）省内消费升级