短期挑战不改高端化趋势，结构升级加速演绎

1 T公司研究 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 青岛啤酒（600600.SH） 短期挑战不改高端化趋势，结构升级加速演绎 事件：青岛啤酒发布 2023 年三季度报告，公司前三季度实现营收 309.78亿元，同比+6.42%，销量 729.4 万吨，同比+0.2%，对应吨酒收入4247.06 元/吨 ， 同 比+6.2%； 实 现 归 母 净 利 润 49.08 亿 元 ， 同 比+15.02%，实现扣非净利润 45.96 亿元，同比+19.08%。其中，23Q3 公司实现营收 93.86 亿元，同比-4.58%；实现归母净利润 14.82 元，同比+4.75%，实现扣非归母净利润 13.68 亿元，同比+7.78% ➢ 天气不可控因素造成短期销量承压，但高端化趋势不改，价增环比提速。公司23Q3单季度实现啤酒销量227.1万吨，同比-11.25%，主要系今年二季度末开始，频繁的台风、强降雨等极端天气对啤酒销售有所压制；但可以观察到，公司高端化逻辑并未在此环境下受到影响，甚至加速演绎，公司主品牌Q3销量占比对比同期提升了3.4pct，而主品牌中的中高端以上产品更是实现了10.62%的销量增长，销量占比亦由去年同期的32.75%提升了8.07pct至40.82%，对应公司23年Q3吨酒价格达4133.09元/吨，同比+7.52%，结构升级加速推进，我们认为这正是由于啤酒单价绝对值较低，当前阶段高端化进程更多为厂商主导，需求端与经济周期相关性较小的原因。 ➢ 成本端环比改善，盈利弹性持续释放。公司23Q3吨酒成本约2441.6元/吨，环比-0.42%，结构升级和原材料成本下行逻辑逐步兑现下，毛利率对比同期提升2.93pct至为40.93%；销售费用率为11.67%，对比去年同期提升0.51pct，毛销差随之提升2.42pct至29.26%；管理/研发/财务费用率分别分别为3.93%/0.14%/-1.21%，对比同期分别变动+0.03/+0.01/+0.15pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升1.35pct至16.17% 。我们认为在公司高端化战略的逐步推进和原料成本价格持续的下行趋势下，公司盈利水平有望进一步提升。 ➢ 盈利预测与投资建议：由于公司第三季度销量下滑超出此前预期，我们调低了公司的盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为43.71/52.75/61.49亿元（原23-25年为44.15/53.28/62.18亿元），对应PE为26/22/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，且高端化进程领先，给予公司24年28倍PE进行估值，对应每股目标价108.36元，上调至买入评级。 ➢ 风险提示：原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Exc 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,167 32,172 34,275 36,573 39,015 增长率 9% 7% 7% 7% 7% 净利润（百万元） 3,155 3,711 4,371 5,275 6,149 增长率 43% 18% 18% 21% 17% EPS（元/股） 2.31 2.72 3.20 3.87 4.51 市盈率（P/E） 36.5 31.0 26.3 21.8 18.7 市净率（P/B） 5.0 4.5 4.1 3.5 3.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 10 月 28 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(上调评级) 当前价格： 84.4 元 目标价格： 108.36 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1364/705 总市值/流通市值（百万元） 115141/59477 每股净资产（元） 20.60 资产负债率（%） 41.86 一年内最高/最低（元） 122.19/78.5 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 《青岛啤酒（600600.SH）深度报告：青啤持续进化，迎合未来多变场景和多样人群》2023-8-6 《青岛啤酒（600600.SH）半年度业绩点评：高端化势能延续，盈利弹性持续释放》2023-8-27 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%40%50%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09青岛啤酒沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|青岛啤酒 图表 1：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,855 22,448 27,143 34,247 营业收入 32,172 34,275 36,573 39,015 应收票据及账款 124 137 140 152 营业成本 20,318 20,936 21,736 22,684 预付账款 282 281 284 305 税金及附加 2,391 2,689 2,830 2,995 存货 4,152 4,087 4,221 4,490 销售费用 4,200 4,421 4,626 4,740 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,47