中国式PPP专题：求木之长者，必固其根本~PPP退库出清加速，落地及开工有望进一步提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 中国式 PPP 专题：求木之长者，必固其根本 —PPP 退库出清加速，落地及开工有望进一步提升 固收专题研究 2018 年 3 月 27 日 [Table_Summary] 报告摘要：  2017年PPP监管大年，防范“四化”监管政策密集出台，行业发展愈发规范 近期湖南发布 PPP 负面清单，旨在规范省内 PPP 发展。2017 年上半年 50 号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》和 87 号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》出台以来，政府购买服务招投标量锐减，利于 PPP发展；2017 年下半年至今国家及地方相关政策密集出台，PPP 发展监管日趋严格，明确要求规范化和透明化，集中解决 PPP 发展中的四化问题“支出责任固化、支出上限虚化、运营内容淡化、适用范围泛化”。  2018年PPP退库出清加速，落地及开工率有望攀升，拉动基建投资约4% 2017年10月至2018年3月，PPP退库金额约1.7万亿，占PPP总投资金额约9.5%。其中，管理库退库金额占总退库总金额仅为25%，储备库即识别阶段退库项目占比较大；18年1月-2月期间管理库退库金额占总额76%，呈加速退库态势；退库项目区域主要集中在内蒙、山东、新疆等区域，项目类型主要为市政工程和交通运输工程。 截至17年底，PPP项目签约落地率已达38.2%（较16年提升7%），示范项目开工率约40%。识别阶段项目数目前依然占比最大达50%，执行阶段占比为20%，但执行阶段项目占比不断提升，项目数占比从16年12%提升至17年20%。 根据我们的测算，17年PPP实际投资约6000-7000亿，拉动基建投资约4%。18年PPP中标增速已回升，随着PPP规范化发展及Q1清库结束，落地及开工率有望进一步攀升。  建筑发债主体PPP订单高增长，资金缺口承压，PPP项目贷趋严 社会资本经历了PPP发展的政策红利、订单高速增长，18年社会资本将面临存量订单开工的资金缺口压力及PPP项目贷审批趋严压力。2017年建筑央企PPP订单合计6736.63亿元（YOY=+21.53%），园林及民营PPP订单达1672.91亿元（YOY=+130.87%）。建筑央企受92号文影响，PPP投资金额将受净资产、资产负债率、表外融资及去杠杆限制，园林PPP公司资产负债率达56.65%，货币现金占资产比重达10.36%，后续PPP投资资金压力较大。 金融机构对PPP项目贷的审批趋严，从区域条件、项目条件、合规条件三个方面均有了明确的规定，18年需重点跟踪金融机构对PPP项目的政策及投放。  PPP ABS及专项债政策利好，2017年PPP ABS发行达80亿 2017年以来，共计9家机构已发行80.09亿PPP+ABS/ABN，其中ABS78.09亿，ABN2亿，随着存量PPP项目不断开工及完工，底层资产满足发行ABS/ABN条件日趋成熟，PPP ABS/ABN未来将加速发行。  风险提示： 利率上行，PPP融资收紧 [Table_ProfitDetail] [Table_Invest] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、PPP 监管政策密集出台，行业发展愈发规范 .......................................................................................................... 3 二、PPP 出清进行中，项目落地及开工有望进一步提升 .............................................................................................. 7 （一）PPP 招投标：2018 年中标项目增速回升，规范化预期向好 .................................................................................... 7 （二）PPP 项目库：入库项目净额同比下滑，退库项目持续攀升 ..................................................................................... 7 （三）PPP 开工：开工率较低，拉动基建投资约 4% ........................................................................................................ 14 三、建筑企业 PPP 订单高增长，PPP 项目贷制约开工 ............................................................................................... 16 （一）社会资本方订单高增长，资金压力较大 .................................................................................................................. 16 （二）PPP 项目贷审批趋严，制约 PPP 开工 ...................................................................................................................... 18 （三）防范地方债务风险，部分省份 PPP 空间受限 ......................................................................................................... 19 插图目录 .................