【宏观快评】10月欧央行会议点评：等待12月会议的进一步指引，短期关注点由利率转向缩表

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 10 月 28 日 【宏观快评】10 月欧央行会议点评 等待 12 月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表  核心观点：短期来看，对于欧元兑美元走势主要关注两点：一是 PEPP 再投资是否会提前缩减，若是，可能驱动意德利差走阔，欧元承压。展望：本次会议未讨论缩表，需关注 12 月会议是否更多相关信息。二是欧美经济相对强弱，欧弱美强驱动德美利差收窄，欧元受抑。展望：虽然预计美国经济三季度的再加速现象可能是“昙花一现”，后续增长放缓仍是大趋势，但欧元区的下行风险仍可能拉大欧美经济差，给欧元带来压力。  一、10 月欧央行会议主要内容：加息如期暂停，未就缩表进行讨论 1、政策决议：如期暂停加息，维持三大关键利率不变。欧央行 10 月会议维持主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为 4.5%、4.75%、4%不变。 2、货币政策声明：强调以往的加息操作对抑制需求的作用越发凸显，有助于降低通胀，与“认为关键利率已经达到了在足够长时间内维持就将为通胀及时回到目标做出重大贡献的水平”的前瞻指引呼应，暗示利率水平已经足够紧缩，加息周期已结束。 3、新闻发布会：对于市场更关心的缩表进程、最低准备金率调整以及降息，没有增量信息。拉加德表示本次会议根本没有讨论缩表和最低准备金率。关于降息，拉加德表示“利率维持足够长时间”的“足够长”取决于数据，强调数据依赖，并重申现在讨论降息为时过早。  二、欧元兑美元走势短期关注点在哪？ （一）从利差角度看 EUR/USD：重点是意-德、德-美利差 从利差角度出发，欧元兑美元走势主要与两个指标高度相关：一是反映欧元区内部“碎片化”程度的意德利差，意德利差走阔，意味着欧元区内部分化加剧，意大利等尾部国家债务风险加剧，利空欧元；二是反映欧美经济相对强弱、货币政策分化情况的德美利差，欧洲经济相对强或者货币政策更鹰，一般会驱动德美利差走阔，利好欧元。 （二）意德、德美利差的主要影响因素是什么？ 1、意德利差：近期关注点在欧央行何时开始缩减 PEPP ①基本逻辑：欧央行在 PEPP 的债券到期后可以灵活选择再投资于哪国国债。在该灵活性机制设计下，欧央行将再投资从德法转向债务风险更高的意大利、西班牙。因此，若 PEPP 下再投资缩减，意大利等尾部国家债券首当其冲，或推升意德国债利差。 ②当下情况：虽然本次政策决议仍维持“PEPP 再投资将至少持续到明年底”的表述不变，但目前市场上存在的一种观点是，欧央行将在明年开启降息前停止 PEPP 再投资，否则降息可能与 PEPP 缩减同时发生，会造成与市场沟通的混乱。从彭博经济学家调查来看，10 月调查中，认为 ECB 将提前缩减 PEPP再投资的受访者比例由 9 月调查的 39%（11/28 人）升至 43%（15/35 人）。 ③未来展望：本次会议，欧央行没有给出任何关于缩表计划的进一步指引。提示关注 12 月会议有关 PEPP 的表述，如果 PEPP 缩减超预期提前，可能导致意德利差走阔，给欧元带来下行压力。 2、德美利差：近期关注点在欧美经济差。欧元区下行风险或使欧元承压。 ①基本逻辑：目前来看，对于货币政策，市场已经形成了基本共识——年内欧美加息暂止，因此短期而言，主要矛盾可能不是欧美的货币政策（预期）差异，而是经济表现差异。 ②未来展望：虽然预计美国经济三季度的再加速现象可能是“昙花一现”，后续增长放缓仍是大趋势（详见《昙花一现的经济再加速》），但欧元区的下行风险仍可能拉大欧美经济差，给欧元带来压力。一是，9、10 两个月欧元区制造业 PMI 再度下行，制造业拖累可能进一步加剧,同时服务业 PMI 也再度转跌至47.8（9 月为 48.7），服务业收缩加剧；二是家庭和非金融企业信贷脉冲大幅降至金融危机以来最低，反映货币政策紧缩的影响，指向私人需求（家庭消费、企业投资）有进一步下滑风险；三是参考彭博 GDP Nowcast 模型预测 ，9 月以来发布的经济数据整体上驱动预测值下修，截至 10 月 24 日，模型预测三季度欧元区实际 GDP 环比为-0.1%，目前彭博一致预期是 0%。  风险提示：欧元区经济动能超预期，美国经济下行超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】广义财政发力，迈向财政大年——9 月财政数据点评》 2023-10-25 《【华创宏观】意在 5，非今 5——增发国债点评》 2023-10-25 《【华创宏观】中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第 68 期》 2023-10-21 《【华创宏观】关于超预期的五个问题——9 月经济数据点评》 2023-10-19 《【华创宏观】从物价看经济的两个角度——9 月通胀数据点评》 2023-10-14 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、10 月欧央行会议主要内容：加息如期暂停，未就缩表进行讨论 ........................ 4 二、欧元兑美元走势短期关注点在哪？ ......................................................................... 5 （一）从利差角度看 EUR/USD：重点是意-德、德-美利差 ......................................... 6 （二）意德、德美利差的主要影响因素是什么？ ......................................................... 6 1、意德利差：近期关注点在欧央行何时开始缩减 PEPP ......................................... 6 2、德美利差：近期关注点在欧美经济差 ................................................................... 7 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 欧央行货币政策声明主要内容 ................................................................................. 5 图表 2 本次会议当天，欧元兑美元隔夜隐含波动率创 2022 年以来新低........................ 6 图表 3 10 年期意德国债利差与欧元兑美元 ..............................................................